（转自：渐近投研）

从去年924大涨以来，市场陷入了一场旷日持久的、历史罕见的横盘震荡。如果以沪深300为大盘基准，从去年10月初大涨结束到今年6月25日，大盘基本在3700-4000点的狭小区间内波动，只有特朗普关税冲击时短暂滑出区间，但很快就回归均值。市场波动率随之大幅下降，近9个月的波动率（标准差/均值，准确的说是离散系数，不是期权的隐含波动率）到6月底已经跌破1.8%，创出有史以来的最低水平，近半年的波动率也降至历史最低水平附近。

通俗点说，市场今年的波动太小了，没有趋势性的机会和风险，涨不上去、跌不下来，史无前例的磨叽。这是一个值得重视的异常现象，从历史来看，类似的横盘往往是重大变化的前奏。波动率不会一直维持在如此低的水平，而是有明显的均值回归趋势。至于市场是向上还是向下，则要看具体的市场环境，今天我们就帮大家梳理一下历史上类似的长期横盘，并从中寻找本轮横盘之后的市场方向。

首先要明确一个逻辑，基于标准差/均值计算的区间波动率低不代表一直反复震荡，中间可能也有阶段性的显著上涨和下跌，但总体波动幅度有限，持续性不强。结合市场走势和区间波动率来看，近20多年间一共出现过6次类似的超过9个月的横盘震荡。

第一次是2005年全年。沪深300指数基本在800-1000点之间横盘震荡，±11%左右的波动幅度，时间差不多一年，到2006年初才逐步摆脱震荡区间。之后市场加速上涨，开启牛市主升浪，到2007年10月中旬达到5900点左右的牛市最高点，相较900点左右的震荡中枢大涨5.5倍。

第二次是2012年底到2014年底。尤其是2013年6月钱荒之后到2014年年中的一年间，沪深300指数基本在2100-2500点之间横盘震荡，±9%左右的波动幅度。到2024年7月四中全会后摆脱震荡，11月降息后加速上涨，走出牛市主升浪，到2015年6月达到5400点左右的牛市最高点，相较2300点左右的震荡中枢大涨1.3倍以上。

第三次是2016年四季度到2017年二季度。沪深300指数基本在3300-3500点之间横盘震荡，±4%左右的波动幅度，差不多三个季度的时间。2017年6月开始逐步摆脱震荡，持续稳定上涨，走出一轮扎实的实体牛市，到2018年1月达到4400点左右的牛市最高点，相较3400点左右的震荡中枢上涨30%左右。

第四次是2019年4月到2020年疫情爆发之初。沪深300指数基本在3600-4200点之间横盘震荡，尤其是2019年4月春季躁动结束到2019年底疫情爆发前，差不多三个季度的时间，大盘基本在3600-4000点之间横盘震荡，±5%左右的波动幅度。疫情初期波动开始放大，但最初也是震荡，到2020年6月才开始加速摆脱震荡，走出牛市主升浪，到2021年2月达到5930点左右的牛市最高点，相较2019年3800点左右的震荡中枢大涨56%左右。

第五次是2021年二季度到2022年初。沪深300指数基本在4750-5250点之间横盘震荡，±5%左右的波动幅度，差不多三个多季度的时间。2022年初开始逐步摆脱震荡、加速下跌，市场彻底走熊，到2024年2月达到3100点左右的熊市最低点，相较2021-22年5000点左右的震荡中枢大跌近40%。

第六次不太算标准意义的横盘震荡，就是2023年底到2024年三季度。市场先春季躁动，然后持续调整，整体基本在3200-3700点之间波动，±7%左右的波动幅度。到去年924政策刺激升级之后市场爆发，走出一波强力修复，随后市场转向横盘震荡。

总的来看，这些横盘震荡情况各异，但还是有一些共性规律和共同逻辑可循，大体可以分成两种情况：

一种是牛市底部的磨底阶段，比如2005年、2012-2014年、2024年。

我们在“宏观+”资产配置体系里讲过，A股的熊市底部一般很长，需要反复震荡磨底，而牛市顶部一般很短，往往是快速冲顶然后瞬间见顶、快速回落。逻辑很简单，病来如山倒、病去如抽丝，市场走牛要比走熊面临更多的掣肘和困难。

一方面，牛市是买出来的，需要增量资金，所以走牛需要多空反复博弈、凝聚更多的共识，而熊市只需要存量资金的出逃，而且在泡沫化的顶部很容易形成踩踏，恶性循环加速下跌。

另一方面，牛市需要基本面的复苏走强，而宏观经济在经历下行周期之后，往往处于深度通缩、信心不足的状态，想要扭转必须持续的政策刺激，以修复产出缺口和市场信心，这比经济从顶部的自然回落显然要难得多，也需要更多的时间。

所以，底部市场很难向上突破，但为什么市场也很向下跌出震荡区间呢？原因就在于此时的市场往往处于估值底部，不仅泡沫已经出清，而且已经出现明显的超跌和低估。就算基本面还不够强、大家信心还不够，但该卖的都卖的差不多了，估值也足够便宜了，很多股票甚至都变成了高股息，所以向下也跌不动……