证券之星 李若菡

全面推进“All in AGI与AIGC”的战略的昆仑万维(300418.SZ)迎来上市首亏，去年亏损金额近16亿元。2025年一季度，公司亏损金额超7亿元，同比亏损加剧。

证券之星注意到，高企的研发投入和投资收益大幅缩水是公司亏损的主因。目前，公司的上市主业游戏业务持续萎缩，而作为主要收入来源的广告业务、Opera搜索等业务的毛利率也呈现下降趋势。同时，全力押注的AI业务并未带来高收益，公司的天工大模型未能进入第一梯队，其用户规模与活跃度远不及行业头部产品；公司的AI短剧平台受技术瓶颈掣肘。如何降低技术成本、实现盈利及商业化落地，是公司当前亟须解决的问题。

费用高企蚕食利润，投资失利致亏

2024年年报显示，昆仑万维实现营业收入为56.62亿元，同比增长15.2%；归母净利润为-15.95亿元，同比由盈转亏。公司亏损态势延续至2025年一季度，其归母净利润为-7.69亿元，同比亏损加剧。

证券之星注意到，公司亏损主要受期间费用攀升以及投资收益大幅缩水的影响。

据了解，昆仑万维自2023年起明确“All in AGI与AIGC”的战略方向。同年4月，公司便发布自研双千亿级大语言模型“天工1.0”。2024年以来，公司对天工大模型进行了迭代升级，目前已升级至4.0版本。

但快速推进的背后，是持续攀升的研发与市场投入。2024年，公司研发费用达到15.43亿元，同比增长59.46%，创2015年上市以来新高。进入2025年第一季度，研发投入持续走高，同比增长23.43%，达到4.3亿元。

同时，因AI业务扩张带来市场推广及充值渠道手续费增加，公司的销售费用在2024年同比增长42.23%，高达23.04亿元，攀升至历史高位。2025年Q1，公司的销售费用同比增长92.11%，为8.68亿元。

2024年及2025年Q1，昆仑万维的管理费用分别为9.24亿元、3.09亿元，同比分别增长7.32%、93.87%。至于Q1大幅增长的原因，公司称主要是股权激励费用增加导致。

更令人担忧的是，昆仑万维AI领域的领军人物颜水成，使公司未来技术路径的稳定性遭到市场质疑。2024年11月，公司AI领域的领军人物颜水成宣布卸任2050全球研究院院长。

据了解，颜水成为国际知名的计算机视觉与机器学习专家，自2023年9月加盟昆仑万维以来，主导了天工3.0大模型、SkyMusic音乐生成模型等核心项目研发。因此，颜水成离任引发市场对公司技术研发及核心团队稳定性的担忧。

投资收益表现亦不及去年同期，进一步加剧昆仑万维的整体亏损。受资本市场波动影响，金融资产价格波动导致的投资相关损失8.2亿元。

证券之星注意到，上市以来，昆仑万维陆续在社交娱乐、人工智能、生物医药、物流、跨境电商、新能源等方向进行投资布局，并对Grindr、映客、趣店、DADA等企业进行投资。

2024年年报显示，公司持有的证券资产为iQIYI (IQ.US)和映宇宙(03700.HK)。其中，由于爱奇艺(iQIYI)股价去年累计跌幅超过58%，公司产生的公允价值变动损失为5.01亿元。2025年Q1，公司公允价值变动收益为-4.91亿元，同比扩大了330%。

除上述因素之外，资产减值损失的大幅增加进一步影响了公司的盈利表现。2024年，公司计提资产减值损失金额为3.21亿元，同比暴增66倍，公司称主要是商誉减值和其他流动资产减值所致。

亏损之下，昆仑万维的现金流也出现下滑。2024年及2025年Q1，公司经营活动产生的现金流量净额分别为2.9亿元、-297.13万元，分别同比下滑67.26%、102.78%。

上市主业持续萎缩，AI相关业务难突围

从业务结构来看，昆仑万维以网页游戏起家，凭借2D战争策略类游戏《三国风云》一战成名，并于2015年成功登陆创业板，后续公司通过并将业务拓展至移动游戏、社交网络产品、搜索引擎、AI等业务。

证券之星注意到，昆仑万维的上市主业游戏业务正在逐年萎缩。

自2020年起，公司的游戏业务呈逐年下滑的态势，由当年的12亿元降至2023年的5.34亿元，占总营收的比重由43.79%降至10.87%。2024年，公司的游戏业务持续下滑，同比下滑16.84%，降为4.44亿元，占总营收的比重仅为7.85%。

目前，广告业务、Opera搜索及海外社交网络是昆仑万维的主要收入来源，其营收分别为21.45亿元、13.27亿元和10.83亿元，三项业务合计为公司贡献了超7成的收入。

证券之星注意到，公司上述三大业务的毛利率均出现不同程度的下滑，对应毛利率分别为50.97%、95.04%、75.01%，同比分别下滑4个百分点、0.36个百分点、13.24个百分点。

聚焦于公司的AI业务，在全力押注AI的战略下，昆仑万维公司在AI大模型、AI搜索、AI短剧创作平台等方面取得了一定进展。但从行业竞争格局来看，昆仑万维的AI产品“天工大模型”未能进入第一梯队，且在用户规模及用户量等方面表现并不突出。

据量子位智库数据显示，目前，中国AI智能助手市场已形成明显的四强垄断格局，DeepSeek、豆包、Kimi和腾讯元宝在Web端的总占比已超过85%。随着AI智能助手在技术和功能上同质化愈加严重，已有格局难以撼动。

用户规模方面，2025年4月，AI智能助手Web端总访问量约2.8亿，TOP 12产品中，天工AI排名第九，访问量在200万以下，远不及DeepSeek的1.3亿、豆包的5000万以及Kimi的3000万。在用户活跃方面，2025年4月，TOP 12产品中，天工AI排名第十，其MAU在50万以下，低于DeepSeek(MAU1500万)、豆包(MAU750万)、Kimi(MAU450万)。

AI短剧领域，昆仑万维于去年8月推出了全球首个融合视频大模型与3D大模型的AI短剧平台SkyReels，目前已升级至SkyReels-V2版本。不过，当前AI视频生成技术上面临时长限制、专业度缺失、质量妥协三大核心痛点。

有分析指出，在时长方面，主流模型仅能生成5-10秒的短视频片段，无法满足影视级叙事需求；在专业度方面，通用模型对镜头语言、运镜逻辑等专业电影语法的理解存在明显不足；在视频质量方面，提升分辨率往往以牺牲运动流畅性为代价，物理合理性频遭诟病。这也正是SkyReels-V2当前需要解决的问题。

结合业绩来看，2024年，昆仑万维AI业务和短剧业务占比极低。公司的AI软件技术业务和短剧平台业务实现营收分别为0.39亿元、1.68亿元，占总营收的比例仅为0.68%、2.96%。上述营收占比较低，短期内难以成为公司收入的主要来源，亦难以反哺利润。(本文首发证券之星，作者|李若菡)

来源：证券之星