文 | 海豚投研

$Palantir Tech.US 于美东时间 5 月 5 日盘后发布了 2025 年一季度的业绩。整体来看，一季度业绩超预期，虽然不如上季度惊艳，但短中期的高增长趋势并未打破，二季度指引以及全年指引均优于机构预期。

不过高估值下市场容忍度也在降低。财报前无视关税和 DOGE 的影响，市值创新高已经逼近 3000 亿，隐含 25 年 EV/Sales 75 倍。因此，除了对 “不够惊艳” 的挑剔外，一季度代表中长期增长潜力的国际商业市场收入首次出现同比下滑，恐怕是引发财报后市场反馈不佳的主要原因。

具体来看财报核心信息：

1. 政府效率年的影响还未体现：一季度美国政府收入同比增长 45%，相比四季度小幅扩张，算是略微打消了财报前部分资金对政府收入增长的担忧。政府收支官方网站上，一季度 Palantir 被授予的合同规模确实增速环比下降，但从往年情况来看，短期季节间的波动并不能说明什么。

Palantir 前两月的深度调整，主要源于政府 DOGE 的影响，2 月国防部长更是扔下了一枚炸弹：未来国防部门开支将每年减少 8%。市场立即对美国政府收入占比高达 40% 以上的 Palantir，引发了收入增长的担忧。

但国防部长后面还有半句话：集中投资高 ROI 领域。而 Palantir 所在的 AI、数据分析领域正是高 ROI 的科技领域之一，因此就算整体预算要削减，海豚君认为，分拨给 Palantir 的预算可能并未减少。

此外，特朗普式 “反转” 也随之到来，2026 财年的国防预算将达到 1 万亿美金，隐含年均复合增速有 10%，这似乎是与国防部长 “对着干”。但不管预算最终到底如何落地，政府态度的扭转，能够让 Palantir 重燃估值信仰。

2. 欧盟国防需求爆发：一季度增速在高基数下，继续反弹至同比增长 46% 的水平，已经看齐美国政府，背后体现国际政府短期迸发出的需求不断增加。

出于国家安全的考虑，海豚君此前一直未对国际政府业务的收入增长做太多乐观预期。但随着欧盟对投入建设军事现代化的需求相继爆发，Palantir 在这一块的增长势头也开始显露。

举例来说，德英两国都有意向扩大军费开支，但如 BAE Systems、Airbus、Leonardo 等本土国防企业能打的不多（AI 转型较慢），且 Palantir 相比于 Raytheon 雷神等更加 “美国本色” 的传统军事企业来说，立场 “相对中立”，因此 Palantir 成为欧盟国家的核心技术供应商。

3. 宏观承压，国际企业需求持续减弱：一季度国际商业收入首次出现同比下滑 5%，明显低于市场预期。虽然这部分收入占比是四块业务中最低，但也是被寄予中长期未来增长潜力的主要业务。

与政府预算考虑不同，企业的 IT 预算往往受宏观环境影响较大。疫情后欧洲经济承压已久，一季度虽然 “超预期” 关税还未推出，但企业或已经在提前打入一些关税影响的预期。

Palantir 应用在企业端的场景领域，主要是制造业的供应链，比如汽车，以及金融、医药等消费服务类公司。欧洲汽车、医药等企业，跨国属性较高，因此受到关税影响不小，企业收缩 IT 预算的动力更高。

除此之外，海豚君怀疑，这里面可能还涉及到客户对企业数据在非本国软件上被存储、分析的数据安全担忧。具体可看看电话会上管理层的解释。

4. AI 投入相继确认，利润率保持稳定：或因更多的 AI 投入在当期得到确认，一季度毛利率同比有所下滑，研发、销售费用继续维持在 20% 以上的同比增长，只在管理费用上做了比较明显的支出控制。最后经调整经营利润率 44.2%，环比上季度掉了 0.8pct，但仍然大幅超出市场预期。

5. 未来增长目标顺势上提：二季度收入指引隐含增速维持在 39% 左右，在更高的基数下，相比一季度增速保持强劲。一季度美国本土收入占比已经升至 71%，因此美国政府、企业的强劲需求，保证了 Palantir 今年的高增长无忧，管理层稳步上调全年增长目标至 36% 增速附近。

盈利能力上，全年经营利润率情况和一季度类似，隐含接下来更多的 AI 支出确认，会暂缓盈利提升的节奏。不过目前 Palantir 的经调整经营利润率已经接近 45%，这在非订阅式、重定制等软件服务中，盈利能力已经不算低，一定程度上体现了当下 Palantir 的产品竞争优势转化成了持续的议价能力。

6. 前瞻指标显示短期增长强势：Palantir 主要是向客户提供偏定制化的软件服务（AIP 部分存在标准化趋势），因此收入在短期内可预期性较强。公司的指引区间也比较窄，隐含收入的确定性较高。

但也因为这个原因，如果要反映 Palantir 真正的业务增长情况，市场更关注与新增合同相关的指标，比如 TCV（合同总价值）、RPO（剩余不可撤销合同额）、客户数量（主要是商业客户）、Billings（当期账单流水）。

（1）前三者（TCV、RPO、客户数量）涉及到合作周期不同对收入变动影响的问题，因此对中长期做增长展望更有帮助：一季度 TCV 继续高增长的健康趋势。美国商业 TCV 增长更快，AIP 的应用渗透使得短期季节间的收入波动都被抹平，一季度环比逆势增长。

其中已被确实不可撤销的合同额 RPO 同样保持 “高基数下高增长”，长短期合同细分来看，中长期合同净增量相比上季度略有扩张。

客户数上，一季度 Palantir 客户数净增 51 家，但主要来自于美国企业用户，国际企业用户只净增加了 1 家，因此在宏观承压下，存量客户削减开支后给收入端带来下滑压力，扩张受阻 + 部分存量流失可能会对中期视角的增长预期带来影响。

（2）短期上市场主要关注 Billings、NDR 变化：一季度 Billings 同比增长 45%，超出预期。整体合同负债（含客户定金）环比净增加，净收入留存率为 124%，环比继续提高，体现短期边际净扩张趋势。

7. 业绩指标一览

海豚君观点

对于市值已经涨到快 3000 亿美金的 Palantir，绝对估值肯定是脱离了基本面，计算器按爆了也是高不可攀。但基本面并非不重要，短期业绩的边际好坏，会不断挑战市场容忍度，因此也是决定估值往上、往下变动方向的关键因素。

从竞争角度和市场预期而言，一季度业绩并不差，综合财务指标均超预期。客户数、合同额变化等经营指标也都不错，显示短期收入高增长可持续。综合下来，海豚君认为 Palantir 基本面中最核心的点——产品竞争力，其实并未有太多改变。

那么市场究竟不满在什么地方呢？或者说，高估值下，市场挑剔的点在什么地方？

财报前市场对 Palantir 主要的担忧，或者说空头们的最大火力攻击点——就是美国政府 DOGE 对 Palantir 政府合同签署/履约进度的影响，使得政府收入增速出现压力。观点的佐证论据则是美国政府支出官网上，一季度 Palantir 的被授予合同增速下降明显。

不过，市场预期压力主要存在在上半年，下半年 DOGE 结束且 Palantir 所代表的 AI 领域投资并非是政府削减的主要支出类别，从国防部目前的投资方针来说，Palantir 的 AI 属于 “ROI 较高” 的领域，反而是大力投入的方向，因此被延缓的支出会得以恢复释放。

但实际情况是，Q1 并未体现美国政府设定提效目标后的交付压力，反而在欧洲政府的科技国防需求爆发性增长下（但本国并未有能与 Palantir 可以竞争的企业，因此无更好的选择），国际政府收入增速大幅反弹。

而造成业绩瑕疵的地方——在于关税对抗下引发宏观环境不确定，进而对跨国企业 IT 预算带来影响。Q1 国际商业收入首次出现同比下滑，净增客户数仅 1 家。这里面说明，不单单是市场扩张受阻，存量客户也并非暂时性的部分削减，而是直接取消合作。海豚君怀疑，这里面可能还涉及到客户对企业数据在非本国软件上被存储、分析的数据安全担忧。

规模化潜力一直是 Palantir 为数不多的被反复拿来质疑的点，尤其是成为一家 3000 亿市值的公司之后。除了在美国本土继续大杀四方，比如吃掉一些传统数据分析软件（如 Tableau，Informatica，未来甚至是相比而言 AI 进展相对逊色的 Salesforce）的市场份额外，国际化是重要方向。但截至 Q1，Palantir 美国本土收入占比继续提高到了 71%，反而离国际化越来越远。

国际政府市场，因为涉及到国家安全的隐患，市场并未给到太高的预期。我们认为，当下欧洲政府陡增的需求能够给到 Palantir 短期收入增长的部分支撑，但这也只是欧洲政府的 “无奈之选”，中长期视角，一旦本国企业技术实现有效追赶，那么更换供应商也只会是朝夕之间。

商业国际化不涉及国家安全，一直是被重点寄予希望未来能够长期持续增长的方向，尤其是 AIP+Foundry 的捆绑产品力碾压全球同行的情况下。因此，一季度收入同比下滑，可能是市场最不满意的地方。

不过，海豚君认为，上述这点瑕疵并非伤筋动骨，与产品竞争力无关，而与宏观等客观因素相关。换句话说，Palantir 只是被暂缓了扩张步伐，而并非无力竞争下的节节败退。从机构调研的客户视角来看，Palantir 的竞争力在 “产品 AI 化”、“部署高效” 以及企业最终因使用平台而受益的效果（替换传统人工、传统 IT 运维人工等的成本费用优化）上，均获得了不错的体验。因此就算价格不低廉，但企业短期内仍然有意愿保持对 Palantir AIP+Foundry 平台的投入和支出。

这也是海豚君认为，估值不会被 Q1 业绩真正击落的原因。但正如前文所说，尽管产品碾压看似前景无量，但 Palantir 仍然属于绝对高估（规模化问题，使得无法精准拍出 TAM 和发展时间线），因此也并不符合海豚君偏好的投资机会，后续对 Palantir 更多的还是专注在基本面的跟踪研究，以了解 AI 前沿科技应用的动态。

以下为详细分析

一、整体强势，细分有瑕疵

一季度实现总营收 8.84 亿美元，同比增长 39%，超市场预期（～8.63 亿），增速继续环比上季度拉升。

Palantir 主要是向客户提供定制化的软件服务，因此收入在短期内可预期性较强，公司的指引区间也比较窄，隐含收入的确定性较高。但连续多个季度超出指引上限，还是体现出了客户对 AIP 和 Foundry 的旺盛需求。

1. 分业务情况

（1）政府收入：美国暂未体现 DOGE 影响，欧盟国防需求迸发

Q1 政府收入同比增长 45%，增速加快，这次是美国和国际政府双驱动。

市场因政府授予合同规模增速下降而担心的 DOGE 影响，一季度并未出现，美国政府收入还是 45% 的加速增长。一季度，去年签订的 Palantir 的 TiTAN 情报车辆合同年初以来已经交付了三辆，这些情报车辆计划在 2027 年-2028 年间进行实战操作测试和评估，用来收集、整合和分析来自卫星和飞机等众多来源的数据，以瞄准和确定敌方和友军的位置。

国际政府的增长驱动主要来自欧洲。为了效仿美国投入建设军事现代化技术，德、英、法、瑞典等国政府，正大幅增加国防开支。比如德国修宪扩军费，英国也正在审查新的国防预算，以增加对软件、AI 技术等领域的投入。

尽管有国家数据安全的顾虑，但苦于本地企业 AI 转型太慢，比如如 BAE Systems、Airbus、Leonardo，无法快速开发类似 Palantir 的领先技术系统。Palantir 对这些国防部门的正面效果，并不仅仅在于数据分析、决策能力的提升，还在于其自动化流程下，能够减少相应的人员编制，降低传统软件平台的运维成本。

（2）商业市场：宏观拖累，国际化受阻

一季度商业收入同比增速 33%，与上季度的增速基本持平，还是因为国际市场表现不佳。与政府预算考虑不同，企业的 IT 预算往往受宏观环境影响较大。

国际企业客户一季度只净增了 1 人，扩张步伐明显受阻，海豚君猜测，除了宏观承压导致存量用户削减开支外，这里面可能还涉及到客户对企业数据在非本国软件上被存储、分析的数据安全担忧，从造成客户直接流失。

疫情后欧洲经济承压已久，一季度虽然 “超预期” 关税还未推出，但企业或已经在提前打入一些关税影响的预期。具体可看看电话会上管理层的解释。

二、合同情况：短期增长无忧

对于软件公司而言，未来的成长性是估值的核心。但每季度确认的收入，这个指标相对滞后，因此我们建议重点关注新合同的获取情况，主要表现为合同情况（RPO、TCV）、当期账单流水（Billings）以及客户数量的增加。

（1）剩余不可撤销的未履约合同（RPO）：中长期合同新增额边际扩张

一季度 Palantir 剩余合同额 19 亿美元，环比增加了 1.7 亿，和上季度净增加幅度持平。其中，上季度增长疲软的长期合同，一季度有所恢复，季节间的波动不改长期趋势。

（2）当期账单流水（Billings）& 递延收入：增长回暖

一季度账单流水 9.05 亿美元，同比 45% 的增长。当期出账单的合同主要体现的是短期需求的波动（包括当期已经确认收入的部分）。虽然结合历史情况，海豚君认为单个季节的波动从产品竞争力的角度并不能说明太多问题。但因为本身估值不低，因此市场会比较关注这个短期指标的变动。

一季度整体合同负债（含客户定金）环比净增加，净收入留存率为 124%，环比继续提高，体现短期边际净扩张趋势。

（3）合同总价值（TCV）：季节间有波动，继续健康增长

一季度记录新增的合同总价值为 15 亿，同比增长 66%，虽然季节间有波动，但整体良性增长趋势未变。

（4）客户增量：增长全靠美国企业

而从最直观的客户数，也偏中长期指标，一季度环比净增 58 家，其中 51 家来自于商业客户，50 家来自美国。剩余净增的 7 家来自政府机构。

结合<1-4>，海豚君认为，除了国际企业客户需求确实受影响外，美国本地客户、国际政府客户均对 Palantir 变现出浓厚兴趣。Palantir 产品力领先的增长红利依然存在。

三、利润率保持，AI 投入或增加成本费用

一季度 Palantir 实现 GAAP 下经营利润 1.76 亿，或因更多的 AI 投入在当期得到确认，一季度毛利率同比有所下滑。研发、销售费用继续维持在 20% 以上的同比增长，但仍然低于收入增速。真正做了明显支出控制的，主要在管理费用上。上季度异常的 SBC，一季度恢复正常。

最后经调整经营利润率 44.2%，环比上季度掉了 0.8pct，仍然超出市场预期。

从全年指引（Adj.OPM 利润率为 44%）来看，预示着下半年还是会有 AI 成本的增加确认，进而延缓了 Palantir 的盈利提升节奏。不过对于非订阅制且重定制的软件服务而言，Palantir 的利润率并不算低。尤其是在当前估值下，扩大 TAM 和收入才是支撑估值的关键。如果可以用短期利润来换规模扩张，并不是坏事。

Palantir 的现金流与合同打款有关，因此会出现季节间的波动。一般而言，四季度可能涉及到年度确认时点，短期现金流表现会更好。

不同于投入做大模型的公司，Palantir 偏向于做应用，因此资本开支在 AI 的投入上也一直保持相对稳定，真正的投入大部分已经前置确认。当前的资本开支虽然绝对规模不大，但还是同比增加了一倍多，变相说明，尽管 DeepSeek 带来了一定程度上的算力通缩，但随着领头应用的加速渗透，仍然会带动对算力需求的增加。