（文/刘媛媛 编辑/吕栋）

8月25日，观察者网从消息人士处获悉，阿里巴巴创始人马云连日增持阿里港股，总额超6亿港元。

结合此前港交所披露信息，阿里集团主席蔡崇信、CEO吴泳铭连续两天已增持约2亿港元阿里股票，马云与阿里管理层近日累计增持总额已超8亿港元。

而这场密集的管理层增持发生的背景是：8月24日，阿里巴巴宣布完成规模高达800亿港元的新股配售定价，配售价定为每股112.7港元，共配售7.1亿股。

这是其2019年港股上市以来的首次股权再融资，也是港股史上最大规模的配售之一。令人玩味的是，市场的反应呈现出“冰火两重天”：一边是中东、欧洲主权基金在不到一小时内超额认购近3倍的热捧，另一边却是二级市场用脚投票，股价8月24日重挫8.54%的现实。

800亿港元的“弹药”，被阿里明确宣告将100%用于全栈AI能力建设与基础设施扩张。意味着这并不是一次简单的资本补充，而是阿里继此前宣布三年3800亿元AI投入计划后的最新“集结号”。

分歧之下，阿里巴巴正在下一盘关乎未来十年身位的AI大棋，而市场仍在评估这盘棋的胜算。

一场关于现金流的“压力测试”

从账面数字看，阿里不是“差钱”的公司。

最新财报显示，截至2026年6月30日，阿里巴巴账上现金及其他流动性投资高达4745.05亿元人民币，资产负债率仅43.23%，惠誉评级A/稳定，与腾讯并列中国互联网公司最优。

因此，市场最初的疑问集中于：这样的家底，为何还要以稀释股权的代价来融资？答案或藏在AI算力的烧钱速度里。

数据显示，2025年3月季度，阿里自由现金流同比骤降76%至37.43亿元，公告中首次将原因指向“云基础设施支出增加”。2025年6月季度，自由现金流为负，净流出188.15亿元。而到了2026年4-6月，这一数字扩大至净流出446.70亿元。

与此同时，本季资本开支飙升至676.78亿元，同比增长75%，而经营活动现金流净额为229.45亿元，同比仅增长11%。反映出当前AI云的增长仍处于“以投入换市场”的阶段，经营现金流入跟不上AI烧钱的节奏。如果持续消耗自有现金储备，即便拥有4745亿元的“弹药库”，也不够安全。

吴泳铭在财报电话会上明确表示，AI算力投入是一个“资本开支先行”的重资产商业模式：“要获得业务的高速增长，需要提前建设AI算力中心。”而2025年2月宣布的三年3800亿元AI投资计划，截至2026年6月末已累计投入约1900亿元。

选择股权融资而非发债，更是一个耐人寻味的信号。按理说，以阿里4745亿元的现金储备和A级信用评级，债权融资本应便宜且便利。但管理层选择了股权稀释，或是因为不愿让利息支出进一步压榨利润表，本季度净利润已同比下滑75%。

在管理层看来，AI军备竞赛的时间窗口，比短期的股价尊严和股权稀释代价更为重要。这800亿港元，本质上是阿里用股权换时间的战略筹码。这无异于一场豪赌：以短期EPS（每股收益）摊薄的阵痛，换取未来数年的AI算力入场券。

野村证券认为，本次配股落地消除了长期悬在阿里头上的资金不确定性。其同时表示，原本预期阿里会更多依靠债务融资完成本轮资本补充，但最终选择了股权配售，背后原因或是全球AI资本开支浪潮推升了超大规模企业的发债量，导致信用利差走宽、新发债券的让步增加、认购覆盖率下降，债务融资的相对经济性走弱。

野村证券进一步指出，在此背景下，股权融资虽带来一定摊薄，但在当前的信用环境下可以理解，且一次性补足了AI军备所需的长期资金。

495亿ARR背后的“回本账”与市场疑虑

市场普遍关心，这800亿港元砸下去，究竟能带来多少回报？

阿里管理层给出了一个乐观的答案。在8月20日的财报电话会上，吴泳铭首次拆解了AI算力投资的回报模型：AI算力Capex（资本性支出）投资回报确定性非常高，可三年内回本。考虑到AI相关产品毛利率还在提升，未来回本周期有望缩短到2.5年甚至2年。

支撑这一判断的核心数据是AI相关产品年化收入（ARR）。本季度，该项收入已突破495亿元人民币，吴泳铭预计下季度AI相关产品ARR将接近100亿美元。

另外，该季度“AI云与算力服务”收入达484.37亿元，同比增长45%，创下22个季度以来新高。其中，AI相关产品收入达123.76亿元，连续第十二个季度实现三位数同比增长。

495亿ARR意味着AI产品已具备相当规模的经常性收入基础，若以当前平均毛利测算，算力投入回收期约三年，若毛利率继续上行，周期可进一步压缩。

首席财务官徐宏也表示， 随着核心业务协同效应进一步释放，及更多AI商业化逐步落地，集团将在战略及财务资源上拥有更大灵活性。搭载芯片的服务器通常不超过三年即可收回成本，按五年使用年限计算，盈亏平衡后至少还有两年可持续产生正向自由现金流。

不过，市场的疑虑没有因此消散，质疑巨额投入到底能得到多少回报。传奇对冲基金经理迈克尔·伯里在配售后公开表示，阿里正从一个高现金流转换率的轻资产平台，转向投入资本回报率（ROIC）承压的重资产模式。

彭博行业研究分析师Robert Lea认为，面对已经较低的AI投资回报率，市场不仅对股权稀释感到震惊，更开始将阿里视作一项财务回报微薄的“基础设施型业务”。

在配售消息传出后，8月24日，阿里巴巴港股股价也出现波动，一度跌超10%，最终收盘下跌8.54%报112.5港元，市值2.16万亿港元。

但也有一些机构认为，尽管资本市场短期出现阵痛，但市场过度放大了稀释效应，忽视了阿里在战略主动性方面的强化。

野村证券认为，阿里是中国AI生态系统中布局最好的公司之一，核心优势在于其拥有覆盖基础模型、模型即服务（MaaS）、云基础设施和自研AI芯片（平头哥）的全栈能力。因此维持对阿里的正面评级，给出“买入”评级。

美银证券也指出，此次配售不仅能预先强化资产负债表、拓宽资金来源，更能为阿里云业务的强劲增长与AI投资效益的改善提供充裕的资金保障，维持“买入”评级。

全球“军备赛”，没有一家巨头愿意掉队

阿里的AI重投入不是孤例，如果将视线拉宽，中国互联网巨头几乎在同一时间集体亮出了AI投入的底牌。

就在阿里财报发布的前一周，腾讯交出了一份同样令人侧目的成绩单：2026年第二季度资本开支高达527.8亿元，同比暴增176%，环比增长65%。而腾讯的自由现金流也自近年来首次转负，净流出138亿元。

腾讯总裁刘炽平在财报会上明确表示，本轮激增的算力资本开支全部聚焦AI原生新业务，不过，他解释“更像是一笔集中在今年和明年投入的资金，不应该假设每年都会有这样一笔新投入”。

字节跳动方面，据彭博社报道，这家未上市的超级独角兽正讨论2026年砸下最高700亿美元建设AI数据中心、AI芯片等。虽然这是内部讨论的上限方案，并非最终确定的预算方案，但字节的算力野心已让全行业侧目。

如果再放眼全球，华尔街的投入规模同样惊人。根据财报和电话会，微软、Alphabet、亚马逊、Meta四大巨头2026年合计资本开支有望突破7000亿美元，谷歌母公司Alphabet甚至出现了上市以来首次单季自由现金流为负的情况。

Dealogic的数据则显示，2026年前五个月，Alphabet、亚马逊、Meta、微软和甲骨文五大科技巨头在全球发行的债券总额已达到1590亿美元。2026年6月，Alphabet将股权融资规模从800亿美元上调至847.5亿美元，创下全球企业史上最大规模的股权融资纪录。这共同反映出全球科技巨头为AI基建疯狂“补血”的现状。

摩根士丹利全球首席经济学家兼宏观研究主管Seth Carpenter此前表示，2025年-2028年，预计数据中心及相关基础设施的资本支出将超过3万亿美元，而到目前为止，只有约四分之一投入使用。高盛预计，未来五年将有4万亿至8万亿美元资本投资流入AI基础设施。

虽然路径有分化，但所有玩家都在用当下的利润换未来的入场券，因为在AI这条赛道上，掉队的代价比过度投入更大。高盛全球研究所指出，驱动这场革命的引擎是FOMO——错失恐惧，FOMO已被证明比股价、盈利等更能激励人。