导读：不知不觉，一年就又要过去了。站在2025年的终点回望，这一年注定将在金融史上留下深刻而复杂的印记。这一年绝大部分的大类资产表现都不错，但其间的过程充满波折。 2025年也让所有投资者深刻意识到：不确定才是唯一的确定性。

如果说2024年是全球经济试图从疫情后遗症中寻找平衡的一年，那么2025年则是旧秩序裂痕加深与新秩序雏形初现的“断裂之年”。这是流动性重新定价、秩序重估、信任重塑的三重拐点时刻。这意味着，宏观叙事进入了全新的范式。

2025年是打破传统投资时钟的一年、是打破美国全球化的一年、是风险资产和避险资产同时上涨的一年。 回顾2025年，贯穿全年的主线是“在不确定性世界中寻找确定性溢价”。

许多朋友都知道，我们很喜欢阅读大量买方机构的报告，早些年还把一些大买方的报告翻译成中文，包括摩根资产管理的《环球市场纵览》，桥水Bridgewater的策略和专题报告，以及景顺投资Invesco、施罗德、贝莱德、富达等头部买方的年度展望等。

在今年初开始，我也定期阅读诺亚控股的CIO报告，并且为此和诺亚控股CEO殷哲、CIO报告主编陈昆才做过深度访谈。诺亚的CIO报告和线下峰会，都有比较高的研究质量，经常会给我带来一些启发。

在今年秋季，我们还专门去新加坡参加了诺亚方舟全球华人财富管理与传承峰会，现场聆听了“反脆弱之父”塔勒布老师的演讲。作为一家研究驱动的财富管理机构，诺亚CIO报告确实体现了非常不错的前瞻性和专业性。长期跟踪下来，我越来越清晰地感受到， 诺亚CIO报告并不试图给市场一个“年度答案”，而是在反复打磨一套应对不确定性的认知方法。

如果把这几年的CIO报告连在一起看，会发现它们其实是同一套配置逻辑在不同宏观阶段的展开。从2022年诺亚财富的第一份CIO报告开始，就不断在强调“确定性”的重要性。2022年CIO报告的标题是“先保护，再增长”，这一判断在当时财富管理界是具有前瞻性的。2023年上半年的CIO报告标题中，提到了“底线思维”。这两份报告的主题，都是先从做好财富管理的“防守”后，再去寻找收益“进攻”的机会。

进入到2023年下半年，诺亚CIO报告更是提出“接受不确定性”的视角，较早看到“不确定性”的常态化。再到2024年上半年，诺亚CIO报告的标题是“把握小确幸，投资大趋势”。家庭财富的幸福感，不再是幅度，而是频率。在不确定性的时代下，尽量把握一个个相对确定的小机会（小确幸）。

在当下的资产定价、全球秩序、宏观范式出现全面重构的时代，诺亚CIO报告不断强调的“反脆弱体系”，已经在资产配置中发挥着重要的作用。

2025大类资产回顾：

风险和避险资产同时上涨

2025年出现了罕见的风险资产和避险资产同时上涨，标志着传统“风险-避险”的二元体系瓦解。

数据来源：Wind；数据截止：2025年12月14日

A股/港股：估值修复与政策底逐步显现。2025年的A股市场，是一部关于“信心重建”的编年史。上证指数在经历了年初的流动性冲击后，在“国家队”强力托底和政策转向的支撑下，走出了W型筑底走势。沪深300指数全年涨幅15%左右，我们更目睹了港股在全球流动性拐点前的估值修复，恒生指数全年涨幅30%左右。随着中国资产的估值修复，全球投资者也开始卖出高估值的印度市场，转向性价比更高的港股。

2025年的A股，也是主动权益基金重新回归的一年。代表主动权益的万得偏股基金指数今年涨幅超过28%，大幅跑赢了沪深300指数。在连续三年跑输宽基指数后，主动权益的阿尔法又回来了。我们需要关注，主动权益的超额收益是否会在明年持续。但是从历史数据看，由于主动权益偏向成长因子，当A股市场有结构性行情时，主动权益跑赢概率较高。

从结构上看，A股市场呈现了哑铃型特征。低估值的红利和高成长的硬科技成为了市场的赢家。在无风险收益率下行至2%以下的背景下，股息率超过4%的水电、银行、高速公路等红利资产成为了“类债券”替代品，受到保险资金和理财资金的疯狂追捧。同时，AI产业链相关的CPO、芯片半导体，国产和海外算力等走出了独立的结构性牛市。

在景顺集团Invesco的2026年度投资展望报告中，他们提到美元走弱会成为2026年重要的宏观主题，建议投资者把组合从美国市场向新兴市场做再平衡。其中，他们专门提到了看好中国股票的持续出色表现。

当然，投资者结构也在发生变化。中国股市已经从十几年前的贝塔市，变成了一个结构性的市场。不再是所有股票同涨同跌了。这一点也和海外成熟市场接近。即便是过去10年最牛的美股，也是由少数符合时代方向的优质企业带动。所以，即便看好2026年的A股，相信许多人也会通过购买基金产品参与。诺亚财富旗下的诺亚正行，也提供了不少精选过的基金产品，满足投资者的人民币资产配置需求。

美股：AI引领市场，科技7巨头开始分化。对于美股投资来说，2025年既容易又困难。容易的是，在AI带领下，标普500指数连续第三年实现双位数的涨幅。困难的是，在年初许多投资者都在担忧美股泡沫何时破灭。美国总统特朗普在4月2日宣布“解放日”（Liberation Day）全面关税计划，一度引发了自大萧条以来最严重的贸易恐慌，导致VIX指数飙升至45以上。但在短暂的休克后，市场迅速适应并重新定价。

回头看，特朗普“解放日”成了美股的“黄金坑”。美股在AI的带领下开始强劲反弹。截止2025年12月12日，标普500指数涨幅在17%左右，纳斯达克指数涨幅更是超过了22%。

但是，美股“普涨”的幻象已被打破，取而代之的是极致的个股分化。曾经引领市场的“Magnificent 7”（七巨头）在2025年不再齐涨齐跌。英伟达和微软凭借在AI基础设施和应用端的强劲业绩兑现，继续领跑市场；而特斯拉和苹果则因创新乏力或竞争加剧，股价表现一度掉队。

最引人注目的变化是博通的崛起。凭借在ASIC芯片的垄断地位，博通市值在2025年超越特斯拉，跻身“精英八强”（Elite 8），年内涨幅超过60%，仅次于谷歌。这一变化标志着AI投资从单纯的GPU炒作向更广泛的网络传输、存储等基础设施领域扩散。

在2024年初的CIO报告“把握小确幸，投资大趋势”中，诺亚财富就看到了AI创新带来的美元资产上涨，建议投资者布局美股ETF。在2025年上半年CIO报告“用排除法选最优解”中，诺亚财富继续坚定对美股看好，给迷茫的投资者提供了信心。更重要的是，诺亚财富很早就强调多资产+多地域的资产组合，在过去几年为投资者创造了很好的回报。

同样，在景顺集团Invesco的2026年度投资展望报告中，他们给出了一个很重要的数据：2025年标普500指数的收益中，极少数的几家AI公司贡献了超过一半的回报。从这个数据看，AI几家巨头的波动会对美国带来比较大的影响。

数据来源：景顺；数据截止：2025年10月28日

另一家全球资管巨头贝莱德的年度展望，重点提到了AI已经成为了经济的核心引擎。贝莱德预计AI相关资本开支至2030年或达5-8万亿美元，远早于收入兑现，形成融资“高峰”。贝莱德也看好AI从美国向中国/韩国延展，继续维持超配美股的观点，但强调要主动挑选“建造者”和“收益者”。

从中我们看到，全球两大资管巨头，都认为AI会成为今年的大贝塔行情出现分化，选股变得更为重要。

黄金：从避险防御资产转向信用对冲逻辑。对于黄金投资者来说，今年涨幅超60%为1979年以来最大单年涨幅。黄金的上涨完全脱离了实际利率的传统引力（通常实际利率上升金价下跌）。2025年，即便美债收益率维持高位，金价依然暴涨。这说明黄金的定价逻辑已经从“抗通胀/持有成本”转向了“信用对冲/地缘避险”。

从全球投资的资产配置变化中，越来越多的投资者用黄金取代美债。当美元信用逐渐崩塌时，黄金成为了一种更硬的资产。黄金价格不断创下新高后，又反过来推动投资者增加黄金在资产配置的比例。今年，我们看到许多人通过持有黄金ETF进行配置。

在2025年上半年的诺亚CIO报告中，专门提到未来五年最大的风险是地缘政治冲突和债务危机。 应对这两大风险最便捷的方式，就是持有黄金资产。诺亚财富比较早建议投资者通过持有黄金ETF或者QDII组合，布局黄金投资。回头看，这一逻辑在今年得到了较好的体现。

2025最核心的主题：AI的破晓时刻

2025年亦是AI的破晓时刻，或将成为人类发展史上重要的一页。越来越多人发现，AI已经成为移动互联网浪潮后，最大的一轮科技创新。在美国，AI硬件龙头英伟达年内涨幅30%，市值突破4.3万亿美元成为全球最大的企业。另一家ASIC芯片龙头博通。依靠年内涨幅超过50%，市值超越了特斯拉，把“magnificent 7”转变到“Elite 8”。在A股和港股，AI相关的科技版块领涨市场。无论在哪个市场，AI都成为了战胜指数的胜负手。

AI不仅是一个行业，而是一种全新的生产要素。AI的出现，已经改变资本市场定价与企业估值的体系。越来越多人开始用AI相关的工具，提升工作的效率。越来越多文本工作由AI完成。每个人都可以写长篇小说，也可以制作出精美的创意图片。越来越多的互联网应用开始嵌入AI。在大量的领域，AI已经替代了初级工作者。以至于今年暑假去美国见机构投资者的时候，他们和我说：华尔街最贵的是没有经验的新人。或许用不了几年，AI就会在劳动力市场产生深远的影响。

在2025年上半年的CIO报告中，诺亚财富谈到清晰的商业化路径、产业政策的加强、宽松的货币政策开启成为支持AI科技成长股的主要驱动力。到了2025年下半年CIO报告中， 诺亚财富更是提出了“科技通缩”的理念。从一系列的报告看到，诺亚财富不仅前瞻性看到了AI的产业趋势，而且对其长期影响有着高度的重视。在过去几年每一次CIO报告中，都在强调AI创新的重要性。

地缘政治从背景音乐变为主旋律

2025年，地缘政治不再是遥远的背景噪音，而是直接冲击资产价格的主旋律。从4月特朗普关税政策带来的全球股市暴跌，到持续全年的各国地缘政治冲突，都在告诉我们地缘冲突进入了常态化时代。从宏观面看，地缘政治打破了过去三十年高增长+低通胀的组合。在地缘政治的冲击下，资产配置也不能再延续过去30年的全球化思维。

地缘政治正在从“尾部风险”变为“主驱动因素”，未来的资产配置将需要以冲突常态化作为前提。当传统的美林时钟和全球化分工开始失效时，却也给其他资产带来机会。在2025年的CIO报告中，诺亚财富就提出“特朗普掀起的贸易战正在深刻改变全球经济体系、贸易体系和全球金融系统”。 从黄金到另类资产，诺亚财富很早就为地缘冲击的升级提出了可操作的建议。而在财富配置的框架中，诺亚CIO报告开创性提出“桥梁型资产”的概念，用分散化和抗冲击增强组合的韧性。

反脆弱下的资产配置

站在2025年的尾声，我们必须承认，传统的投资范式正在失效。以前我们讲“长期持有核心资产”，现在核心资产也在剧烈波动；以前我们看重“美联储脸色”，现在中国资产正在形成自己的内生逻辑。当“黑天鹅”冲击变得常态化后，反脆弱已经成为了新时代“资产配置”的重要部分。

当大多数机构还在用传统框架解读2025时，诺亚财富已经率先提出“反脆弱资产配置”作为新时代的核心能力。反脆弱已经上升到了诺亚财富“三观”中的全局观，反脆弱并不意味着押中未来，而是通过结构设计，让组合在不确定中具备自我修复能力。早在2023年的CIO报告标题中，诺亚财富第一次提出“反脆弱的觉醒”。在之后几乎每一篇CIO报告中，诺亚财富不断告诫我们的读者：在宏观不确定性加大的时代，构建一个反脆弱的组合就变得尤为重要。

诺亚财富提出的反脆弱资产组合，通过地域的分散、资产类别的分散、资产特征的分散等，即便出现黑天鹅或者灰犀牛事件，也能活下来。记得年初和诺亚控股CEO殷哲访谈时，他又谈到了“安全垫、基本盘、增长点”三层金字塔配置框架。这套资产配置框架，正是围绕反脆弱的思想打造。财富管理不是比谁跑得快，而是比谁活得久。

在今年8月1日举行的诺亚方舟全球华人财富管理与传承峰会上，诺亚控股CEO殷哲更是与“反脆弱教父”塔勒布做了一次对谈。塔勒布老师一直是本人很喜欢的投资大师，也在我的母校纽约大学任教。在塔勒布的思想中，脆弱无处不在，而反脆弱的智慧，才是真正值得构建的护城河。当世界变得不确定时，建立反脆弱的思维方式和资产配置，或许能让一个人受益终身。

而在摩根资产管理的《2026年全球市场展望》报告中，提到以投资纪律应对波动性上升。在资产配置上，摩根资产管理建议用更平衡的方式应对。比如说中国资产采取科技+红利的哑铃型策略，全球投资者采取美国和新兴市场的配置，固收投资者用政府债券和高收益企业债的哑铃策略等。我们看到，一个更合理的资产配置框架，是应对不确定性的良方。

告别过去，迎接未来

站在2025年末，投资者经历了金融史上罕见的“双涨周期”。我们看到的不仅是资产价格剧烈波动，更是全球经济底层运行逻辑的重构。展望2026年，我们认为投资者需要关注几个点：

1）全球央行的货币政策割裂。美联储进入确定性的降息周期，日本央行进入加息周期，而欧洲和中国央行大概率按兵不动。

2）诺亚CIO报告提出的“科技通缩”。AI已经出现了指数级别的进步，随着AI在各个领域的渗透，会带来我们从未见过的“科技通缩”。在非AI领域，我们会看到一部分的通胀，而在AI相关的领域，又会出现科技进步带来的通缩。

3）全球金融体系继续进入重构，资产价格的底层框架会出现全新的范式。以美元为核心的金融体系大概率已经成为历史，未来将是以地缘政治为对冲的新秩序。

4）中国资产进一步重估。过去几年新兴市场投资超配印度、低配中国的方式，在2025年出现了全面反转。中国资产的重估还在路上。无论是沪深300还是恒生指数，在新的一年大概率能维持进一步向上趋势。伴随着经济基本面的改善，盈利和估值的双击还将发挥作用。

这是一个科技进步最好的时代，AI或许会进入真正的经济元年。这也是一个资产定价最迷茫的时代，每个人都需要找到资产增值保值的途径。从这个角度看，诺亚财富提出的“安全垫、基本盘、增长点”三层金字塔配置框架，依然能有效帮助投资者安然度过动荡的时代。

我们也会在明年的年初，第一时间带来诺亚CIO报告的最新观点，相信会对大家做好资产配置带来更宏观、更全球化的视角。

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