上个月，Oracle 高管信心满满地放出一串数字：未来五个财年，公司将靠向 OpenAI 和其他人工智能开发者出租专用云服务器，创造 3810 亿美元收入。

消息一出，华尔街一片欢呼。

这家曾被称为数据库时代的遗老的公司，突然摇身一变成了AI 新贵，股价飙升，分析师们齐声喝彩。

可几周后，幻觉被戳破。The Infromation 拿到的一份内部文件给这场资本狂欢泼了一盆冰水：Oracle 的 AI 云业务毛利率 低得可怜——只有十几个百分点，甚至不如沃尔玛卖牙膏。

图片来源：The Infromation

财报显示，截至 8 月的三个月里，Oracle 靠出租英伟达 GPU 服务器实现收入约 9 亿美元，但最终只留下 1.25 亿美元毛利——每卖出 1 美元，只能剩下 14 美分。生意看上去体量庞大，实际上利润薄得几乎透明。

过去一年里，AI 云业务规模暴涨近三倍，但毛利率始终趴在地板上，在 10% 到 20% 之间徘徊，平均约 16%。有些批次甚至“赔本赚吆喝”——租老芯片赚不到钱，租新芯片反而更亏。更扎心的是，这 14% 的毛利率里，还包括人工、电力和部分折旧；如果把折旧算全，净毛利率还得再被吞掉 7 个百分点。

相比之下，传统云业务的毛利率一般在 60% 左右，而Oracle 的 AI 云相当于传统云利润水平的 1/4 以下。

换句话说，Oracle 正在用几乎不赚钱的方式，为 OpenAI 搭建“超级机房”。

“买芯片再出租”并不是一桩好生意

AI算力所需的英伟达GPU芯片价格高得惊人，其运行成本远超传统云服务器。Oracle每季度在芯片租赁、电力和网络互联设备上的投入，都让利润空间被极度压缩。而为了赢得像OpenAI这样的超级客户，Oracle与竞争对手纷纷提供大幅折扣。据知情人士透露，这些GPU租赁价格比公开定价低出一截，进一步侵蚀了利润。

美联社报道称，Oracle在截至5月的财年中，通过租赁云服务器获得约 100亿美元收入，其中 20% 来自GPU服务器。在最近一个季度，这一比例上升至 27%。Oracle在内部预测中甚至暗示，到2028年，其GPU云业务收入可能与传统数据库和ERP等非云业务相当。

但问题是，这些增长是靠牺牲利润换来的。在同一季度，Oracle因为部署新一代英伟达 Blackwell GPU 而亏损接近 1亿美元。原因在于：当Oracle准备好新机房时，客户通常要数周甚至数月后才开始使用和付费，这段“真空期”使资产利用率下降，而电力与运维成本却仍在计入账面。

内部数据显示，Oracle GPU服务器的利用率介于 60% 到 90%之间，取决于所使用的芯片型号。英伟达CEO黄仁勋曾宣称“新芯片的推出会立刻淘汰旧型号的需求”，但Oracle的财务数据反而显示出相反趋势——2020年的旧款Ampere芯片仍在创造稳定收入，而最新的Blackwell芯片则让利润率下滑。

Oracle如今最大的风险在于客户集中。内部文件披露，在截至8月的三个月里，Oracle签下的3170亿美元云合同几乎全部来自OpenAI。

这让Oracle陷入了客户依赖悖论： 没有OpenAI，它的云业务无法增长；有了OpenAI，它的利润被压到极限。

Guggenheim Securities分析师John DiFucci 揭示了Oracle内部的战略博弈：“公司内部也在争论，是维持高利润率、还是签下这些低利润大单。最终他们选择了后者——因为只要收入规模继续上升，就算利润薄，也能带来额外的现金流。”

这种策略短期内确实有效。Oracle的股价在过去三个月上涨了近40%，市值增加超过2000亿美元。但正如彭博社分析师Katie Roof所言：“这是一种营收驱动的繁荣，而非利润驱动的繁荣。”

微软、亚马逊和谷歌的云部门虽然同样受AI基础设施支出影响，但整体利润率依然稳定。微软CFO Amy Hood 在摩根士丹利会议上承认，AI数据中心的建设“确实给Azure的毛利率带来压力”，但通过优化效率，影响正在逐步减弱。

相比之下，Oracle的毛利率下降更为剧烈，因为它大部分数据中心并非自建，而是从第三方（如Crusoe）租赁——这使其每个GPU单元的固定成本更高。

系统性风险正在成形：当一家公司串联了芯片、云、能源与资本

判断一家企业是否构成系统性风险，关键不在“规模”两个字，而在它能沿着多少条路径传染整个系统。

而如今的 OpenAI，几乎把所有路径都绑在了自己身上。

上游，它同时与英伟达、AMD 签下巨额供货与融资安排；

中游，它捆绑 Oracle、CoreWeave 等云计算与数据中心巨头；

下游，它掌控着 300 万家企业客户、65% 的《财富》500 强公司、以及几乎所有头部 AI 应用的底层算力。

中间那根隐形的线，则穿过美国的电力系统、债券市场与资本流动的神经。FT的一篇报道中详细总结了OpenAI与产业链千丝万缕的关系。

图片来源：Financial Times

最典型的，是刚刚发布的与 AMD 的合作协议。OpenAI 以多代 GPU 采购为交换，获得最高 10% 的 AMD 授权认股权证，行权价仅 1 美分这意味着它可以几乎“白拿”AMD 的股份，只要达到一定的出货和市值目标。

换句话说，采购—持股—再融资—再采购的金融回路已经闭合。

当协议公布后，AMD 股价单日飙涨，连英伟达都被动被“带杠杆”了一轮。

据《金融时报》估算，OpenAI 与英伟达和 AMD 的交易金额可能分别高达 5000 亿美元和 3000 亿美元；与 Oracle 的长期算力合同支出约 3000 亿美元；CoreWeave 也已公开披露，与 OpenAI 的计算合同价值超过 220 亿美元。再加上与软银、甲骨文共同发起的 “星际之门（Stargate）”超级数据中心项目，总投资规模接近 5000 亿美元。

这些交易合计将在未来十年内，为 OpenAI 提供 20 吉瓦的计算能力——大致相当于 20 座核电站的发电量。每 1 吉瓦的 AI 计算能力部署成本约为 500 亿美元，整体账面成本逼近 1 万亿美元。

DA Davidson 分析师 Gil Luria 表示：“OpenAI 没有能力做出任何这些承诺。”他还补充说，OpenAI 今年可能损失约 100 亿美元。

更危险的，是所谓“循环交易”。OpenAI 与英伟达、AMD、Oracle、CoreWeave 彼此交叉投资、互为客户与供应商——现金流、产能、估值互相牵制，谁都离不开谁。一环松动，整条链条都可能反向收缩。

彭博社的分析形容这种格局像“自我喂养的生态系统”：只要信任存在，它就能膨胀；一旦信任塌陷，它就会同时塌向所有方向。

图片来源：高盛

在算力供给端，CoreWeave 的角色尤其微妙。

这家新贵在短短一年内与 OpenAI 多次追加合同，光是 2025 年 9 月新增的订单就高达 65 亿美元，使双方累计合同金额攀升至 224 亿美元。更重要的是，这些合同直接挂钩 OpenAI 的“Stargate”超算计划，而 CoreWeave 本身又获得英伟达的投资与供货担保——一条融资、供货、交付全闭环的通道正在成形。当这个闭环足够大时，任何一个环节——无论是交付延误、信贷收紧，还是需求回落——都可能被放大为系统性冲击。

与此同时，风险还在能源和金融层面被进一步外溢。

美国能源署（EIA）预测，2025—2026 年，美国全国用电量将连续创历史新高，主因正是 AI 数据中心的爆发。到 2030 年，AI 相关数据中心的耗电量预计将扩大十倍；在某些电力紧张的州，比如德州和弗吉尼亚，AI 服务器的能耗已经与居民区抢电。穆迪在最新报告中警告称：AI 数据中心的过快扩张，正在把风险从科技行业传导到公共基础设施与地方财政层面。

当一个公司能左右电网的稳定，它就不再只是商业主体，而是一个系统变量。

金融市场上的风险结构，也在悄然改变。OpenAI 的 400 多亿美元融资，表面上看由软银领投，实则背后是一套复杂的结构化债券游戏。公司把未来 API 的应收账款打包成债券，卖给养老基金、主权基金和对冲基金。

换句话说，OpenAI 的“未来营收”已经被提前质押给资本市场。一旦资金链出现波动，这批债券会像 2008 年的次贷产品一样，成为高收益债市场的定时炸弹。

在 Bernstein 的一份研报中，甚至评价道：“Sam Altman 有能力让全球经济倒退十年。”

从“大而不倒”到“系统性风险”，只隔一个外部冲击

AI基础设施越重要，利润率越低；越低的利润率，又迫使公司通过规模扩张维持估值。于是，一个由高资本投入、低边际利润、强客户绑定构成的循环体系，正在整个产业中蔓延。

OpenAI正是这个体系的中心节点。它不仅消耗算力，也反向制造“算力需求”的叙事。AI模型越大、推理调用越多，GPU的价值越高，资本越愿意为之融资。但在链条的另一端，像Oracle这样的供应商却在悄悄承担这场扩张的代价。

只要 AI 需求延续强劲，OpenAI 就会继续充当产业的“算力央行”，用合同与叙事给生态“注入流动性”。但当它在合同结构、能源侧硬约束、云侧利润缓冲与集中度四个维度同时加杠杆，任何一个外部冲击——电价与电网的阶段性约束、上游交付拖延、资本市场风险偏好的快速切换、或监管口径的边际收紧——都可能把“叙事驱动的繁荣”转化为“结构放大的回撤”。

从这个意义上说，OpenAI 不仅“大而不倒”，更已经长成了 AI 时代的系统性风险：它的稳定与否，不再只是它的事，而是整个智能基础设施与宏观信用周期的事。

来源：

[1] https://www.ft.com/content/5f6f78af-aed9-43a5-8e31-2df7851ceb67