来源：中国银河宏观

核心观点

2025年1-2月份财政数据公布，与年初经济数据“开门红”有所区别，财政收支增速呈现较大分化，尤其是税收收入增速-3.9%，较年初预算草案税收增速目标亦差异较大，且各税种增速差异分化较大。另一方面，财政支出力度较强，一、二本账合计支出增速较收入增速的差值来到自去年以来的新高，显示财政稳增长诉求较强。

如何看待财政收入与经济数据的差异？各项税收增速差异背后反映哪些信息？支出力度和结构上又有哪些重要变化？

一、年初财政收入低于经济增速的四个原因

一是中央金融企业利润上缴或对年初企业所得税汇算造成一次性减少。如财政部所述，1—2月税收收入降低主要受部分中央金融企业汇算清缴企业所得税入库较去年同期减少等一次性因素影响。结合财政预算草案中提及2024年非税收入的大幅提升部分因素来自于部分中央单位上缴专项收益。如果是中央金融企业在去年年底进行了大规模利润上缴，则今年年初汇算清缴中对应的企业所得税亦将大幅降低。目前来看，1-2月份企业所得税收入9113亿元，较去年同期降低1057亿元。按目前中央金融企业使用的25%企业所得税税率粗略计算，2024年上缴利润规模或在4000亿元左右，也部分解释了去年8075亿元的非税收入增长。

二是政府税收收入是企业和居民部分收入及利润的函数，而非经济增长的函数。经济数据表现较好，而税收收入增长放缓时，也反映年初经济预期和生产积极性较强，但实际转换为企业和居民收入增长仍需时间。从数据上来看，税收增速与企业利润增速的相关性也更强于税收和实际经济增速的相关性。

三是税收是名义概念，物价水平亦影响企业利润和税收收入。物价走低本身亦是经济供大于求的反映，部分行业产能过剩导致价格内卷对企业利润和税收均是负面影响。以我国第一大税种增值税为例，增值税征收以生产和再加工流转中的增加值为准，销售价格降低便造成税基降低以及税收增速放缓。

四是财政支出结构变化或对税收增长产生部分影响。年初1-2月份财政支出结构中，所谓“投资于人”的教育、社保、文旅以及科技支出增长较快，而传统基建支出增速由正转负，且年初大量专项债资金用于债务置换和拖欠企业账款的清偿。过去基建投资随财政支出直接形成企业营收和利润增长，继而带动税收增长。从财务角度来看，债务置换主要降低城投企业财务成本，对企业营收和利润拉动有限。而企业欠款清偿短期主要改善企业现金流产状况，对营收和利润拉动作用取决于扩大再生产，亦需要时间缓解。

二、各项税种不同增速背后又反映了哪些信息？

与去年全年税收增速相比，年初各税种增速有降低、有提速，且幅度亦有较大差异。且与年初预算相比短期差异较大，应分税种分析。

非税收入高增或主要来自金融企业分红入库和地方资产盘活。2025年1-2月份非税收入仍然保持11%正增长，较去年全年25.4%增速有所降低，这一增速接近于2021年以来的平均增速（11.43%），处于相对可控范围之内。我们认为一方面是上市金融企业分红入库带动，另一方面还是地方政府持续加大资产盘活力度。对于去年25.4%的较高增速，财政部亦在年初预算草案中做出来说明：主要是部分中央单位上缴专项收益和地方多渠道盘活资源资产等拉高非税收入增幅约24个百分点。

增值税增速回归至正常可比口径下的低增长。增值税收入增速由负转正，去年-3.8%，1-2月份1.1%。2022年期间推出的增值税留抵退税政策，以及2023年缓税政策到期增值税集中入库政策，使得过去几年增值税受基数因素的波动较大，数据可比性较差。目前来看，相关大规模退税政策的波动因素自去年开始已经基本褪去。而今年年初1-2月份增值税1.1%的收入增速也基本上回归到可比口径下的正常增长水平。当然，如前文所述，当前价格水平走低亦使得增值税增速短期难有大幅提升。

消费结构转型带动传统应税消费品需求降低。消费税收入增速降低，去年2.6%，1-2月份0.3%。消费税主要针对特定的应税消费品征收，如烟、酒、化妆品、贵重首饰、成品油等。2025年1 - 2月，部分传统应税消费品的消费增长放缓对税收形成一定制约。例如，受传统经济转型和消费结构转变，部分烟、酒、珠宝等传统高端消费品在春节期间的市场需求相对不足，导致相关消费税收入增长乏力。此外，对新能源汽车免征消费税等政策的延续以及高端电动车市场的发函，也使得传统高端燃油汽车的消费税收入增长受限。

企业所得税大幅降低主要是央企利润上缴短期一次性影响和经济转型的阶段性因素。企业所得税大幅降低，去年-0.5%，1-2月份-10.4%。如前文所述，企业所得税的大幅降低或主要是中央金融企业去年一次性利润上缴对年初汇算清缴的一次性影响。另一方面，经济转型和产业调整过程中，企业利润短期承压亦是所得税降低的因素之一。传统产业面临转型压力，利润承压，新兴产业发展迅速，例如1-2月份高技术产业投资同比增长9.7%，但目前整体仍处于前期投入阶段，尚未形成足够利润对冲传统企业的收入下滑。

个税收入大幅转正或主要是基数和春节错位效应影响。个税收入增速由负转正且大幅提升，去年-1.7%，1-2月份26.7%。一是去年年初个税抵扣政策调整，基数较低，去年同期1-2月份个税收入增速为-15.9%，为2020年以来的增速低点；二是春节错位效应影响，2025年春节较早（1月），部分企业年终奖等一次性收入在1-2月集中发放并缴纳税款，导致1 –2月个税收入大幅增长。相比之下，2024年春节较晚（2月），年终奖部分收入在3月份入账（这从去年2、3月份个税增速差异中可以印证，分别为-15.9%、-4.5%）使得2025年1 - 2月的个税收入同比增速较高。

关税收入的降低或并不意外，主要是年初进口金额降低。2025年年初1、2月份中国进口总额同比增速分别为-16.5%、-8.4%，由去年去年1.1%正增长大幅转负。相应关税同比增速由去年全年的-5.7%进一步下行至-16.2%，与历史趋势和进口相关性表现一致。

汽车购置税增速降低亦反映价格“内卷”和销量下滑。年初社零消费中，汽车消费为主要拖累因素，销量和价格均有降低。其次，伴随新能源汽车销售占比持续提升，购置税减免政策亦是税收降低的主要因素。

地产“五税”增速大幅降低主要是政策支持和基数因素。2024年我国出台了多项地产销售税收支持政策支持房地产市场回暖，例如调整优化住房交易契税优惠政策，将享受契税1%低税率优惠的面积标准由90平方米提高到140平方米，支持居民刚性和改善性住房需求; 明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税；优化征管政策，将各地区土地增值税预征率下限统一降低0.5个百分点。其次，2024年年初房地产“五税”收入增速为11.6%，亦处于全年和过去几年的增速高点，同比基数较高。

三、财政支出结构有哪些重要变化？

国债发行进一步前置，中央支出增速高于地方。1—2月，全国一般公共预算支出45096亿元，同比增长3.4%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出5242亿元，同比增长8.6%；地方一般公共预算支出39854亿元，同比增长2.7%。年初中央财政支出显然高于地方，这与年初国债发行前置存在较大关联。

逆周期调控力度进一步加大，广义收支增速差异持续走阔。从广义财政支出力度来看，1-2月份财政一、二本账合计支出同比增速为2.93%，自去年10月底支出增速由负转正之后，增速进一步提升。且合计支出增速与合计收入增速的差值进一步扩大至5.8个百分点，为去年年初以来的高点。显示出年初财政稳增长意愿较强，中央财政靠前发力。

支出结构倾向科、教、文旅、社保，“投资于人”增速高于“投资于物”。1-2月份教育和科技支出增速分别为7.8%、10.5%，较去年同期和全年增速均有提升；文旅支出增速由负（去年-2.4%）转正（今年1-2月5%），社保支出增速保持5.5%左右稳定增长。显示年初财政支持经济转型和“投资于人”的力度较强。另一方面，基建相关四项支出和合计支出同比增速由正（去年6.4%）转负（1-2月-5.6%），其中节能环保、城乡社区、农林水和交通运输支出增速分别为1%（前值-1.4%）、-6.6%（前值5.9%）、-10.5%（前值12.4）、2.3%（前值-1.2%），“投资于物”的传统基建支持增速普遍降低。当然，这也与去年年初增发国债对年初形成较高的基数因素有关。

四、土地收入依旧承压，中央政府性基金支出前置

1—2月，全国政府性基金预算收入6381亿元，同比下降10.7%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入808亿元，同比增长7.1%；地方政府性基金预算本级收入5573亿元，同比下降12.9%，其中，国有土地使用权出让收入4744亿元，同比下降15.7%，降幅较去年-16%增速小幅收窄。目前来看，土地收入持续降低下，较年初地方政府性基金收入0.1%的正增长目标仍有较大差距。

此外，政府性基金支出增速进一步改善，主要是中央资金支出前置。1—2月全国政府性基金预算支出11358亿元，同比增长1.2%。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出460亿元，同比增长74.2%；地方政府性基金预算支出10898亿元，同比下降0.6%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出6543亿元，同比下降19.2%。从年初预算草案来看，2025年中央结转上年收入384.97亿元或在年初提前支持。

风险提示：1. 国内经济复苏不及预期风险；2. 国内政策落实不及预期风险；3.房地产市场大幅走弱的风险

正文

2025年1-2月份财政数据公布，与年初经济数据“开门红”有所区别，财政收支增速呈现较大分化，尤其是税收收入增速-3.9%，在去年全年-3.4%实际增速基础上进一步小幅降低，较今年年初预算草案税收增速目标亦差异较大。另一方面，财政支出力度较强，一、二本账合计支出增速较收入增速的差值来到自去年以来的新高，显示财政稳增长诉求较强。如何看待财政收入与经济数据的差异？

一、年初财政收入低于经济增速的四个原因

2024年全年一、二本账合计收入累计增速为-1.9%（前值-4.2%）连续四个月降幅收窄，支出累计增速为2.7%（前值1.4%），自9月份以来持续改善。

一是中央金融企业利润上缴或对年初企业所得税汇算造成一次性减少。如财政部所述，1—2月税收收入降低主要受部分中央金融企业汇算清缴企业所得税入库较去年同期减少等一次性因素影响。结合财政预算草案中提及2024年非税收入的大幅提升部分因素来自于部分中央单位上缴专项收益。如果是中央金融企业在去年年底进行了大规模利润上缴，则今年年初汇算清缴中对应的企业所得税亦将大幅降低。目前来看，1-2月份企业所得税收入9113亿元，较去年同期降低1057亿元。按目前中央金融企业使用的25%企业所得税税率粗略计算，2024年上缴利润规模或在4000亿元左右，也部分解释了去年8075亿元的非税收入增长。

二是政府税收收入是企业和居民部分收入及利润的函数，而非经济增长的函数。经济数据表现较好，而税收收入增长放缓时，也反映年初经济预期和生产积极性较强，但实际转换为企业和居民收入增长仍需时间。从数据上来看，税收增速与企业利润增速的相关性也更强于税收和实际经济增速的相关性。

三是税收是名义概念，物价水平亦影响企业利润和税收收入。物价走低本身亦是经济供大于求的反映，部分行业产能过剩导致价格内卷对企业利润和税收均是负面影响。以我国第一大税种增值税为例，增值税征收以生产和再加工流转中的增加值为准，销售价格降低便造成税基降低以及税收增速放缓。

四是财政支出结构变化或对税收增长产生部分影响。年初1-2月份财政支出结构中，所谓“投资于人”的教育、社保、文旅以及科技支出增长较快，而传统基建支出增速由正转负，且年初大量专项债资金用于债务置换和拖欠企业账款的清偿。过去基建投资随财政支出直接形成企业营收和利润增长，继而带动税收增长。从财务角度来看，债务置换主要降低城投企业财务成本，对企业营收和利润拉动有限。而企业欠款清偿短期主要改善企业现金流产状况，对营收和利润拉动作用取决于扩大再生产，亦需要时间缓解。

二、各项税种不同增速背后又反映了哪些信息？

与去年全年税收增速相比，年初各税种增速有降低、有提速，且幅度亦有较大差异。且与年初预算相比短期差异较大，如下图所示。我们认为各税种增速差异应分别来看。

一是非税收入高增或主要来自金融企业分红入库和地方资产盘活。2025年1-2月份非税收入仍然保持11%正增长，较去年全年25.4%增速有所降低，这一增速接近于2021年以来的平均增速（11.43%），处于相对可控范围之内。我们认为一方面是上市金融企业分红入库带动，另一方面还是地方政府持续加大了资产盘活力度。对于去年25.4%的较高增速，财政部亦在年初预算草案中做出来说明：2024年非税收入高增，主要是部分中央单位上缴专项收益和地方多渠道盘活资源资产等拉高非税收入增幅约24个百分点。

二是增值税增速回归至正常可比口径下的低增长。增值税收入增速由负转正，去年-3.8%，1-2月份1.1%。2022年期间推出的增值税留抵退税政策，以及2023年缓税政策到期增值税集中入库政策，使得过去几年增值税受基数因素的波动较大，数据可比性较差。目前来看，相关大规模退税政策的波动因素自去年开始已经基本褪去。而今年年初1-2月份增值税1.1%的收入增速也基本上回归到可比口径下的正常增长水平。当然，如前文所述，当前价格水平走低亦使得增值税增速短期难有大幅提升。

三是消费结构转型带动传统应税消费品需求降低。消费税收入增速降低，去年2.6%，1-2月份0.3%。消费税主要针对特定的应税消费品征收，如烟、酒、化妆品、贵重首饰、成品油等。2025年1 - 2月，部分传统应税消费品的消费增长放缓对税收形成一定制约。例如，受传统经济转型和消费结构转变，部分烟、酒、珠宝等传统高端消费品在春节期间的市场需求相对不足，导致相关消费税收入增长乏力。此外，对新能源汽车免征消费税等政策的延续以及高端电动车市场的发函，也使得传统高端燃油汽车的消费税收入增长受限。

四是企业所得税大幅降低主要是央企利润上缴短期一次性影响和经济转型的阶段性因素。企业所得税大幅降低，去年-0.5%，1-2月份-10.4%。如前文所述，企业所得税的大幅降低或主要是中央金融企业去年一次性利润上缴对年初汇算清缴的一次性影响。另一方面，经济转型和产业调整过程中，企业利润短期承压亦是所得税降低的因素之一。传统产业面临转型压力，利润承压，新兴产业发展迅速，例如1-2月份高技术产业投资同比增长9.7%，但目前整体仍处于前期投入阶段，尚未形成足够利润对冲传统企业的收入下滑。

五是个税收入大幅转正或主要是基数和春节错位效应影响。个税收入增速由负转正且大幅提升，去年-1.7%，1-2月份26.7%。一是去年年初个税抵扣政策调整，基数较低，去年同期1-2月份个税收入增速为-15.9%，为2020年以来的增速低点；二是春节错位效应影响，2025年春节较早（1月），部分企业年终奖等一次性收入在1 - 2月集中发放并缴纳税款，这部分收入一次性计入当期个税收入，导致1 - 2月个税收入大幅增长。相比之下，2024年春节较晚（2月），年终奖等个税入库时间较晚，部分收入在3月份入账（这从去年2、3月份个税增速差异中可以印证，分别为-15.9%、-4.5%）使得2025年1 - 2月的个税收入同比增速较高。

六是关税收入的降低或并不意外，主要是年初进口金额降低。2025年年初1、2月份中国进口总额同比增速分别为-16.5%、-8.4%，由去年去年1.1%正增长大幅转负。相应关税同比增速由去年全年的-5.7%进一步下行至-16.2%，与历史趋势和进口相关性表现一致。

七是汽车购置税增速降低亦反映价格“内卷”和销量下滑。年初社零消费中，汽车消费为主要拖累因素，销量和价格均有降低。其次，伴随新能源汽车销售占比持续提升，购置税减免政策亦是税收降低的主要因素。

八是地产“五税”增速大幅降低主要是政策支持和基数因素。2024年我国出台了多项地产销售税收支持政策支持房地产市场回暖，例如调整优化住房交易契税优惠政策，将享受契税1%低税率优惠的面积标准由90平方米提高到140平方米，支持居民刚性和改善性住房需求; 明确与取消普通住宅和非普通住宅标准相衔接的增值税；优化征管政策，将各地区土地增值税预征率下限统一降低0.5个百分点。其次，2024年年初房地产“五税”收入增速为11.6%，亦处于全年和过去几年的增速高点，同比基数较高。

三、财政支出结构有哪些重要变化？

与收入端有所不同，年初财政支出端力度较强，且从支出增速差异来看，支出结构上有所调整。

一是国债发行进一步前置，中央支出增速高于地方。1—2月，全国一般公共预算支出45096亿元，同比增长3.4%。分中央和地方看，中央一般公共预算本级支出5242亿元，同比增长8.6%；地方一般公共预算支出39854亿元，同比增长2.7%。年初中央财政支出显然高于地方，这与年初国债发行前置存在较大关联。

二是逆周期调控力度进一步加大，广义收支增速差异持续走阔。从广义财政支出力度来看，1-2月份财政一、二本账合计支出同比增速为2.93%，自去年10月底支出增速由负转正之后，增速进一步提升。且合计支出增速与合计收入增速的差值进一步扩大至5.8个百分点，为去年年初以来的高点。显示出年初财政稳增长意愿较强，中央财政靠前发力。

三是支出结构倾向科、教、文旅、社保，“投资于人”增速高于“投资于物”。1-2月份教育和科技支出增速分别为7.8%、10.5%，较去年同期和全年增速均有提升；文旅支出增速由负（去年-2.4%）转正（今年1-2月5%），社保支出增速保持5.5%左右稳定增长。显示年初财政支持经济转型和“投资于人”的力度较强。另一方面，基建相关四项支出和合计支出同比增速由正（去年6.4%）转负（1-2月-5.6%），其中节能环保、城乡社区、农林水和交通运输支出增速分别为1%（前值-1.4%）、-6.6%（前值5.9%）、-10.5%（前值12.4）、2.3%（前值-1.2%），“投资于物”的传统基建支持增速普遍降低。当然，这也与去年年初增发国债对年初形成较高的基数因素有关。

三、土地收入依旧承压，中央政府性基金支出前置

1—2月，全国政府性基金预算收入6381亿元，同比下降10.7%。分中央和地方看，中央政府性基金预算收入808亿元，同比增长7.1%；地方政府性基金预算本级收入5573亿元，同比下降12.9%，其中，国有土地使用权出让收入4744亿元，同比下降15.7%，降幅较去年-16%增速小幅收窄。目前来看，土地收入持续降低下，较年初地方政府性基金收入0.1%的正增长目标仍有较大差距。

此外，政府性基金支出增速进一步改善，主要是中央资金支出前置。1—2月全国政府性基金预算支出11358亿元，同比增长1.2%。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出460亿元，同比增长74.2%；地方政府性基金预算支出10898亿元，同比下降0.6%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出6543亿元，同比下降19.2%。从年初预算草案来看，2025年中央结转上年收入384.97亿元或在年初提前支持。

来源：券商研报精选