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作者 | 母基金研究中心

来源 | 母基金研究中心

2026年一级市场募资市场呈现一组耐人寻味的矛盾现象：整体资金供给相比前两年有所回暖，但不少GP的募资推进却并未变得轻松。

综合盲池基金遭遇明显的出资阻力，多位IR告诉母基金研究中心，跨多赛道布局的综合基金，在对接多家母基金过程中碰壁，综合基金的时代红利正在消退，而垂直细分专项基金获得更多LP青睐。

放在几年前，综合基金是母基金配置组合当中的重要组成部分。彼时母基金以资产配置为核心思路，通过出资综合基金，实现多赛道分散布局，依靠组合的多元化对冲单一行业波动风险，追求整体组合加权财务回报。在这套逻辑之下，覆盖多条产业赛道的综合基金，能够帮助LP省去多只子基金的配置成本，具备明显优势。

但伴随着硬科技投资走向深水区，LP的评价体系发生根本性转变。“我们不再单纯看重组合分散效果，产业落地与资源赋能能力，已经成为筛选GP的核心标尺。”某政府引导基金投资总监向母基金研究中心表示。

“从近一年各家母基金的遴选公告来看，几乎没有综合性基金，都是细分产业且分的比之前要更细很多，很多都是专注于一个很垂直的子领域的专精特新定位。”北京某VC机构IR负责人Roy告诉母基金研究中心。

Roy表示，“现在很多地方的产业母基金，招募的子基金都是分细分产业领域的，所谓的细分产业并不是一个笼统的‘生物医药’，而是比如说这支母基金是生物医药母基金，子基金再细分方向比如医疗器械、医疗健康上游供应链及零部件、药品、合成生物、消费医疗等，每个细分方向设1-2支垂直的子基金。再比如说投机器人的，也分核心技术、零部件、软件与平台等细分领域。”

“硬科技时代，我们希望找到真正能够懂产业且深耕产业的GP，分的细也是吸取总结了之前的经验，之前我们确实只限制笼统的某一个产业比如新能源，但发现子基金的投资基本都是集中在某一两个热门的细分领域，甚至项目也有很多雷同的，同质化严重，这就失去了做母子基金的意义。我们本意是想培育全产业链的，希望产业链上每一个节点都能够有一些布局。”某地方国资LP负责人向母基金研究中心解释道。

硬科技赛道优质项目的议价能力持续抬升，大量机构追逐优质标的，单纯的资金已经不再属于稀缺资源。对于头部科创企业而言，财务资本的入场，已经很难形成差异化价值。只有叠加产业资源、供应链渠道、订单、落地配套能力的资金，才能够获得项目方的接纳。

某省级产业母基金投资总监向母基金研究中心解释了LP 端底层逻辑变化：“此前我们会配置综合基金分散赛道风险，但当下的核心是产业链补强、本地项目培育。综合基金投资方向散乱，难以精准匹配区域产业规划；而笼统的新材料、生物医药基金覆盖链条过长，GP 很难在全链条都拥有产业资源，产业赋能效果大打折扣。”

不少市场化LP 同样转变配置思路。某家族办公室投资负责人表示：“我们不再配置综合基金，原因很现实。现在优质硬科技项目话语权极强，纯财务资本很难拿到份额，只有深耕细分赛道的 GP 手握产业资源，才能挤进头部项目融资名单，综合基金团队分散、赛道精力不足，很难抢到稀缺标的。”

某硬科技VC投资人向母基金研究中心坦言，如今LP筛选GP，不再优先翻看历史账面IRR，尽调重心转移到两大核心维度。第一，团队必须在细分赛道拥有长期深耕沉淀的产业资源，核实管理人真实可调动的产业网络，核查上下游合作资源是否真实可落地，判断能否为被投企业带来供应链、产线、订单层面的实际赋能；第二，GP 需要证明自身稳定获取赛道头部项目份额的实力，复盘管理人过往数年在赛道龙头项目当中的参与情况，验证机构拿到优质项目份额的实际能力。

在此前母基金研究中心主办的2026第七届中国母基金峰会圆桌论坛上，上海国投先导基金北京负责人/董事总经理靳静分享了上海先导基金的四维度遴选标准：第一，看管理人的真实含金量，不唯历史业绩，更关注业绩的形成逻辑——是靠一两个明星项目运气，还是有可验证、可复制的投资体系，以及团队稳定性和核心人员在新基金中的角色；第二，看投资逻辑是否清晰、知行合一，高度重视细分赛道的专业度，综合业绩好但赛道不聚焦的管理人未必入选；第三，看产业生态落地能力，能否带来技术、人才，能否与本地链主企业和科研机构联动；第四，看治理能力与长期合作意愿。

可见，账面IRR代表已经兑现或者浮盈的历史结果，却无法预判未来的项目获取与产业赋能实力。市场上部分布局宽泛赛道的基金，尽管历史IRR表现亮眼，但团队缺少深度产业网络，在当下募资周期陷入停滞，这也印证了LP评价逻辑的切换。

某母基金投资人直言：“我们筛选垂直专项 GP 时，会调取其近三年投资案例，统计赛道内细分龙头项目的参投记录。我们出资的核心诉求是分享细分赛道头部企业成长红利，无法拿到优质项目份额的基金，财务回报预期根本无法保障。”

不同类型LP，对综合基金的态度转变，背后诉求各有侧重。

对于政府引导基金，考核导向已经发生重大调整。各地引导基金从追求基金规模扩张，转向产业实效考核，产业补链强链、本土企业培育、项目落地导入成为核心考核指标，财务收益退居次要位置。综合基金投资版图宽泛，团队精力被切割到多个赛道，很难深度吃透某一条细分产业链，难以匹配地方精细化的产业发展目标，产业赋能容易流于形式。

只有聚焦光刻材料、工业机器人这类颗粒度足够细的垂直赛道，GP团队才能够沉淀完整的上下游产业网络，匹配地方产业链补短板的现实需求。行业内不少老牌综合VC，也在主动拆分业务板块，设立独立的垂直专项基金，组建专门团队深耕单一赛道，以此适配LP新的出资要求。

一级市场的话语权正在重构，过去资金掌握绝对主动权的时代已经过去。项目方反向筛选投资人，产业资源、投后赋能能力成为管理人的核心竞争力。GP面对LP，不再只是输出一套风险分散的投资方案，更需要证明自身在特定赛道当中的专业壁垒与资源禀赋。

站在GP的角度，行业环境变化之下，主要有两条突围路径。其一，收缩投资边界，剥离跨赛道的宽泛布局，设立垂直专项基金，集中团队力量深耕单一赛道，沉淀扎实的产业人脉与项目挖掘能力；其二，联动产业链龙头CVC共同发起专项基金，依托产业方的供应链、场景资源补足自身短板，满足LP对于产业协同的诉求。

无论选择哪一条路径，核心都要回答LP的核心疑问：能否输出切实可用的产业资源，能否持续触达赛道优质项目。对于依然坚持宽泛综合盲池模式，同时缺少细分赛道硬核资源的中小GP，募资的难度会持续抬升。行业分水岭已经显现，未来机构比拼的不再是管理规模，而是不可替代的产业深度与项目获取能力。

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