编者按

近期全球长端债券市场持续承压，美债再度成为市场焦点。8月以来，30年期美国国债收益率一度升至约5.33%，创2007年以来最高水平。美国财政赤字和债务规模持续扩张，叠加能源价格上涨带来的通胀风险以及市场对美联储政策路径的不确定性，投资者对持有长期美债要求更高的期限溢价。面对长端债券抛售压力，美国财政部宣布扩大10—30年期国债的流动性支持回购，将单次回购规模由20亿美元提高至至少40亿美元，但市场对长期债券供给和美国财政可持续性的担忧并未明显缓解。近期市场变化也折射出美国两类传统“特权资产”正在出现分化：美元仍保持全球核心融资货币和避险货币地位，而美债相对于其他发达经济体主权债券的特殊溢价正在减弱。本文从抛补利率平价、主权债券相对供给和金融中介约束出发，分析全球金融危机后美元特权与美债特权逐步脱钩的原因，并进一步讨论其对美国融资成本、全球资产定价和安全资产格局的影响。

美元与美债特权的脱钩

（Decoupling Dollar and Treasury Privilege）

一

研究背景

美元与美国国债长期是全球金融体系中两类核心安全资产。美元在国际支付、融资和储备体系中占据主导地位，美国国债则凭借较高的安全性、流动性和市场深度，成为全球最重要的主权债券之一。长期以来，美元与美债的特殊地位相互强化，“美元特权”与“美债特权”也被视为现代国际货币体系的重要特征。

抛补利率平价（CIP）为衡量美元和美债的特殊性提供了统一框架。全球金融危机前，以银行同业拆借利率（IBOR）为基准衡量的CIP基本成立，美元与美债的便利收益走势较为一致。金融危机后，巴塞尔III、多德-弗兰克法案等监管改革提高了全球银行使用资产负债表的成本，金融中介和套利能力受到约束，CIP偏离持续存在，美元与美债便利收益的走势也开始出现分化。

与此同时，全球基准利率体系经历重要调整。由于LIBOR等IBOR主要依赖报价、容易受到操纵，并包含银行信用风险，2021年以来主要经济体陆续转向基于实际交易、信用风险更低的新型基准利率。其中，美国采用担保隔夜融资利率（SOFR），英国和欧元区分别采用SONIA和€STR等替代基准。基准利率改革为重新测算CIP偏离提供了更合适的无风险利率基准，也有助于进一步区分美元自身的便利收益与美国国债相对于其他主权债券的便利收益。

供给端的变化同样重要。全球金融危机和新冠疫情之后，美国财政扩张推动国债规模持续上升，美债相对于外国政府债券的供给明显增加。美国国债的便利收益具有明显的相对属性，既取决于美国自身的国债供给，也受到其他经济体政府债券供给的影响。随着美债供给增加，其作为稀缺安全资产所对应的便利收益也受到压制。

贸易摩擦、美国债务上限等事件进一步影响了市场对美债安全性、流动性和相对稀缺性的定价。既有研究较多分别讨论美元的全球特殊地位或美债的安全资产溢价，对二者便利收益之间的差异及其变化关注相对有限。特别是在全球基准利率改革和美国国债供给显著扩张的背景下，美元与美债的传统联动关系是否发生变化，成为值得重新检验的问题。

2025年4月美国宣布对等关税后，美元与美债的分化进一步显现。本文发现，美国国债相对于多数G10主权债券的便利收益明显下降，其中相对于澳大利亚、德国、瑞典等政府债务负担较低经济体的降幅更大，而相对于英国、日本等高债务经济体的变化相对有限。这一跨国差异进一步表明，美债便利收益不仅受到美国国债供给影响，也取决于其他国家政府债券的相对供给。

在此背景下，本文基于新版无风险基准重新构建美元和政府债券的CIP指标，并将美国国债便利收益分解为美元便利收益以及美国与外国政府债券相对于各自无风险利率的利差差异。研究数据覆盖G10货币和19个新兴市场货币，并涵盖3个月至30年的多个期限。通过时间序列和跨国比较，本文系统考察美元便利收益与美国国债便利收益的变化特征，并进一步从政府债券相对供给和全球金融中介资产负债表约束两个方面解释二者逐步脱钩的原因。

二

美元与美债的分化

（一）

美债便利收益持续下降

美国国债相对于其他主权债券的便利收益呈现长期下降趋势，并且这一变化在G10经济体中尤为明显。

图1　美国国债便利收益长期下降

图1展示了5年期美国国债相对于G10和新兴市场政府债券的便利收益。相对于G10政府债券，5年期美债便利收益在全球金融危机后持续下降，中位数于2012年转为负值，并在2021年后进一步走低。2021—2025年间，G10货币对应的5年期美债便利收益平均约为-26个基点，明显低于2012—2020年的-7个基点。疫情后，除日本外，美债相对于各G10经济体政府债券的便利收益均已转负。相比之下，美债相对于新兴市场政府债券的便利收益虽然同样有所下降，但总体仍保持正值。

这一结果表明，美债便利收益的减弱主要体现为其相对于其他发达经济体政府债券的优势收窄。美债仍然明显优于多数新兴市场主权债券，但相对于G10政府债券，过去较为稳定的额外便利溢价已经显著下降。

图2　美国国债便利收益的期限结构

图2进一步显示，这一趋势已经覆盖不同期限。中长期美债便利收益下降出现得更早，其中10年、20年和30年期指标在全球金融危机后逐步进入负值区间，且长期限的负值总体更为明显。短期美债便利收益则在近年明显走弱。自2023年以来，G10货币对应的3个月期和1年期美债便利收益中位数分别为-7个和-16个基点，而此前十年的平均水平分别为11个和6个基点。

因此，美债便利收益的下降已经由中长期限逐步扩展至短期限。不同期限均指向同一变化：与其他G10政府债券相比，美国国债在边际定价上的相对便利优势正在减弱。

（二）

美元与美债便利收益明显脱钩

美债便利收益持续下降的同时，美元便利收益并未同步走弱。全球金融危机后，两类便利收益的走势逐渐分化，且在中长期限上的差异最为明显。

图3　美元便利收益与美国国债便利收益的脱钩

图3分别比较了3个月和10年期限下的基准CIP偏离与政府债券CIP偏离。全球金融危机前，代表美元便利收益的基准CIP偏离总体接近于零，而美债便利收益保持明显正值；全球金融危机后，基准CIP偏离转为正值并持续存在，显示美元便利收益明显上升，而美债便利收益则持续下降。

短期限上，两者仍保留一定联动。3个月期美债便利收益在2020年前大部分时间保持正值，与美元便利收益走势较为接近，疫情后才更多进入负值区间。2010年以来，3个月期基准CIP偏离与政府债券CIP偏离的相关系数约为0.4。

长期限上的分化更加突出。10年期美债便利收益在全球金融危机期间达到高点，此后持续下降，并自2010年以来长期处于负值；同期美元便利收益总体保持正值。2010年以来，两项指标在10年期限上的相关系数降至-0.29，表明美元便利收益的上升已难以同步转化为长期美债的相对便利收益。

三

美元与美债为何分化

（一）

相对供给：美债便利收益下降的主要驱动因素

美债便利收益主要取决于美国与外国政府债券的相对供给。美国国债供给增加会削弱其相对稀缺性，压低便利收益；外国政府债券供给增加则提高美债的相对稀缺性，对便利收益形成支撑。因此，美债的相对定价不仅取决于美国自身债务规模，也取决于其他经济体政府债券的供给变化。

实证结果显示，美国债务/GDP比率每提高1%，美债便利收益下降约0.37—0.86个基点；外国债务/GDP比率每提高1%，美债便利收益上升约0.09—0.23个基点。期限匹配后的结果同样显著：相应期限的美国国债供给占GDP比重每提高1%，同期限政府债券CIP偏离下降约0.26—0.28个基点。近年来短期限国债发行增加，也与短端美债便利收益下降相伴出现。

控制VIX以及美国和外国主权CDS利差后，相对供给的影响仍然存在，说明信用风险不足以解释美债便利收益的长期下降。总体看，美国国债相对于外国政府债券的供给扩张，是各期限美债便利收益下行的重要驱动因素。

（二）

金融中介约束：美元与美债分化的放大机制

政府债券相对供给是美债便利收益下降的重要驱动因素，金融中介的资产负债表约束则进一步放大美元与美债的分化。全球性银行既通过外汇互换向境外机构提供美元融资，也通过持有美债和提供回购融资参与国债中介，两类业务都需要占用资产负债表。随着美债供给扩大，交易商承接和融资美债的需求上升，对资产负债表容量的占用也随之增加。

资产负债表约束趋紧时，银行提供美元融资的边际成本上升，境外机构通过外汇互换获得美元需要支付更高溢价，推动美元便利收益上升；与此同时，美债持有和融资的中介成本也会上升，并压低美国互换利差。美债供给增加还会降低其作为抵押品的稀缺性，进一步削弱美债相对于无风险基准的定价优势。

这一机制的影响取决于两类业务对资产负债表的占用程度。如果美债中介与外汇互换融资的资本占用相同，资产负债表约束对两者的影响基本抵消，美债便利收益主要取决于美国与外国政府债券的相对供给；如果美债中介更加占用资产负债表，约束趋紧则会进一步压低美债便利收益。在更现实的情形下，美债头寸即使经过利率对冲，仍面临互换利差波动带来的剩余市场风险，因此需要承担更高的资本占用，金融中介约束也由此加剧美元与美债的分化。

（三）

互换利差：美元与美债分化的直接定价来源

互换利差，即同期限无风险基准利率与政府债券收益率之差，是连接美元便利收益与美债便利收益的关键定价变量。政府债券CIP偏离可以分解为美元基准CIP偏离，加上美国互换利差，再减去外国互换利差。因此，美元便利收益上升并不必然转化为美债便利收益上升，最终还取决于美国与外国互换利差的相对变化。

全球金融危机后，美国互换利差持续下降，而多数非美国G10经济体的互换利差总体保持稳定。资产负债表约束一方面推高美元融资的中介成本，支撑美元便利收益；另一方面提高美债中介成本，压低美国互换利差。与此同时，美国国债供给扩张降低了美债的相对稀缺性，也对互换利差形成进一步下行压力。

由此，美元与美债的分化形成一条清晰的传导链条：全球美元融资需求支撑美元便利收益，美债相对供给扩张削弱其稀缺性，金融中介约束通过压低美国互换利差进一步削弱美债便利收益。这也解释了全球金融危机后美元便利收益保持强劲、美债便利收益却持续下降的并存格局。

四

压力事件下美元与美债的表现分化

2008年雷曼兄弟破产、2020年新冠疫情市场冲击和2025年美国对等关税公告，为观察美元与美债避险属性的变化提供了三个典型窗口。三次事件中，美元便利收益均在市场压力上升时明显走高，而美债便利收益的反应却发生了显著变化。

美元在三次压力事件中的表现较为一致。风险冲击发生后，基准CIP偏离均明显上升，其中3个月期限反应最为突出，反映全球机构在市场压力时期对美元融资的需求迅速增加。雷曼危机和新冠疫情期间，短期美元融资紧张程度明显上升，并需要央行互换额度提供流动性支持。2025年关税公告后，美元便利收益同样出现上升，表明美元在全球融资体系中的特殊地位仍具有较强的风险敏感性。

美债的表现则明显不同。雷曼危机后，各期限美债便利收益普遍上升，美元与美债同时体现出较强的避险属性。2020年3月市场剧烈波动后，美债便利收益最初在各期限均出现下降，3个月和1年期随后较快修复，而5年和10年期在市场压力最严重阶段仍维持低位。2025年关税公告后，1年、5年和10年期美债便利收益再次下降，仅3个月期限短暂上升。由此看，近年来全球风险上升仍会显著推高美元便利收益，但已经不再稳定地推高美国中长期国债的相对便利收益。

（一）

关税冲击后美债便利收益普遍下降

2025年4月2日美国宣布对等关税后，10年期美债相对于多数G10政府债券的便利收益出现下降。不同国家之间的反应幅度存在明显差异，其中相对于澳大利亚、欧元区和瑞典政府债券的下降较为突出，而相对于英国和日本政府债券的变化较小。

图4　对等关税公告后的美国国债便利收益变化

从不同期限看，美债便利收益的下降主要集中在中长期。关税公告后，3个月期便利收益平均下降约5个基点，10年期平均下降约10个基点；在公告前后10天窗口内，10年期美债相对于澳大利亚、欧元区和瑞典政府债券的便利收益下降约20个基点，而相对于英国和日本政府债券基本稳定。长期限反应更强，显示关税冲击对美债相对便利价值的影响具有明显的期限特征。

（二）

美债的避险表现已不同于雷曼时期

雷曼危机期间，美元便利收益与美债便利收益同步上升，且短期限反应最为明显。市场风险快速上升后，全球美元融资需求显著增强，同时各期限美债便利收益普遍提高，体现出美元与美债在传统避险行情中的同步性。

新冠疫情期间，两类资产的表现开始出现明显分化。美元便利收益再次快速上升，其中3个月期限的反应尤为突出；美债便利收益则在冲击初期普遍下降。随后3个月和1年期便利收益较快修复，但5年和10年期仍处于较低水平，表明中长期美债的相对便利性未随美元避险需求同步增强。

2025年对等关税公告后的表现进一步延续了这一分化。美元便利收益明显上升，而1年、5年和10年期美债便利收益下降，3个月期限仅短暂回升。与雷曼危机相比，近年来风险上升对美元和中长期美债便利收益的影响方向已经明显不同。

综合三次压力事件可以看到，美元在全球风险上升时期仍表现出稳定的融资和避险需求，而美债便利收益的风险敏感性发生了变化。雷曼危机时期，美元与美债便利收益同步上升；新冠疫情和2025年关税冲击期间，中长期美债便利收益均明显走弱。图5集中展示了这一变化：美元便利收益在三次冲击中均明显上升，而美债便利收益由雷曼时期的普遍上升，转向近年来中长期限的下降。

图5　三次金融压力事件中的美元与美债便利收益

五

结论与未来展望

本文表明，全球金融危机后，美元与美债的便利收益持续分化。美元便利收益保持较高水平，全球融资和避险需求仍支撑美元的特殊地位；美债相对于G10政府债券的便利收益则持续下降，并由中长期限逐步扩展至短端。美国国债相对供给扩张是美债便利收益下降的重要驱动因素，金融中介资产负债表约束及美国互换利差下行进一步强化了这一趋势。

从市场定价看，财政供给对美债的影响正在上升。随着美国财政赤字和国债规模扩大，美债相对稀缺性下降，长端收益率对国债供给、期限溢价和边际投资者需求的敏感度可能进一步提高。即使货币政策转向宽松，10年期和30年期收益率也未必与政策利率同步下行，美国长期融资成本将更多受到财政供给和市场承接能力的约束。

从避险属性看，美元与美债需要分开判断。风险上升时，全球美元融资需求仍可能明显增强，但中长期美债未必同步获得更高的相对便利收益。雷曼危机后美元与美债同步走强的模式，在新冠疫情和2025年关税冲击中已明显弱化。未来全球风险事件中，美元流动性需求与长端美债久期需求可能继续分化。