每个季度，大型科技公司都会披露其在人工智能基础设施上的巨额资本支出，包括数据中心建设和芯片采购等。然而，这些数字远不足以反映谷歌母公司 Alphabet、Meta Platforms（下称 Meta）、甲骨文（Oracle）等公司已经作出的全部未来支出承诺。原因在于，它们未来将承担的大量财务义务并未体现在资产负债表中。

WSJ 在梳理了九家头部科技公司最新提交的证券文件及附注后发现，这些公司的表外承诺合计约 3 万亿美元，其中大部分与 AI 相关。这些义务的增速已经超过传统口径下的资本支出。过去一年，这九家公司的资本支出合计约 6000 亿美元；相比之下，其表外承诺规模约为现有租赁负债与长期借款总额的 3 倍。

美国大型蓝筹科技公司之所以押下重注，是基于它们对未来数年 AI 算力需求和硬件供应的判断。它们希望，随着 AI 逐步渗透美国消费者的日常生活和企业经营的各个环节，未来收入足以轻松覆盖所有这些义务。但如果这些关于技术发展和市场需求的判断最终落空，提前锁定未来产能的协议就可能成为科技公司及其投资者的沉重负担。

以 Meta 位于路易斯安那州的 Hyperion 数据中心项目为例，这座占地约相当于 1700 个足球场的超大型园区虽然由 Meta 建设，但项目所有权、融资主体和最终使用方被分置在不同实体中。Hyperion 由一家合资企业持有，Blue Owl Capital 管理的基金掌握该合资企业的多数股权，Meta 仅持有少数股权。Blue Owl 的这部分持股由控股公司 Beignet Investor 持有，后者通过发行债券筹集了 270 亿美元的项目建设资金。因此，无论是 Hyperion 项目资产，还是为其建设融资的债务，都没有进入 Meta 的资产负债表。

在这一安排下，Meta 既是项目的少数股东，也是 Hyperion 的核心租户。根据协议，Meta 将从 2029 年起租赁该园区，首期租期为四年，并拥有续租选择权，最长可租用 20 年。Meta 支付的租金将成为项目的重要现金流，用于向债券持有人还本付息；公司还承诺，如果未能租满 20 年，将承担债券持有人因此蒙受的损失。

不过，Meta 认为触发这项担保付款的可能性不高，因此没有在资产负债表上确认相关负债。按照会计准则，在租约正式生效、Meta 开始支付租金之前，这部分租赁义务同样不会进入资产负债表。Meta 披露，Hyperion 的首期租赁承诺约为 123 亿美元；截至 6 月，包括 Hyperion 在内，公司尚未起租的租赁义务总额已经达到 3470 亿美元。

在 WSJ 分析的这些公司中，尚未起租的租赁付款承诺合计达到 1.2 万亿美元，约为一年前披露金额的四倍。除 Meta 外，WSJ 还梳理了 Alphabet、亚马逊、微软、甲骨文、英伟达、博通、SpaceX 和 AMD 的相关承诺。

数据中心内部部署着大量硬件，包括用于训练和运行模型的英伟达芯片，以及用于存储信息的内存芯片。为了采购这些设备，科技公司往往会提前签订长期合同，锁定供应商的未来产能。这些合同连同其他采购义务，合计高达 1.9 万亿美元。按照会计准则，在产品或服务实际交付之前，采购承诺通常不会进入资产负债表。

Alphabet 的采购承诺和合同义务呈现爆发式增长，截至 6 月 30 日已经达到 8110 亿美元。与其他公司一样，仅凭披露信息，外界很难判断这些承诺具体对应哪些采购内容。Alphabet 表示，相关承诺主要涉及“技术基础设施和库存”，以及“为数据中心锁定能源供应的协议”。不过 Alphabet 没有进一步解释为何相关义务会在短短三个月内从 3320 亿美元跃升至 8110 亿美元。这些承诺横跨数年，部分能源协议的履约期限甚至延续至 2054 年。

一些公司的表外敞口还包括未来购买其他公司股权的协议，或为其他租户的租赁义务提供担保。英伟达承诺，从 4 月 26 日至 2027 年 1 月财年结束前，将进行总额 270 亿美元的股权投资。

当然，也有理由相信这些科技公司最终能够履行所有义务。乐观的人认为，AI 工具需求的迅速增长已经推动股市上涨，并造成关键硬件短缺，这足以证明未来数年市场需求依然强劲，覆盖这些账单所需的收入也会随之而来。

但在更为谨慎的人看来，一些过去被认为拥有“堡垒般稳固的资产负债表”的科技公司，如今不得不频繁借助资本市场融资，本身就是一个值得警惕的信号。

Alphabet 和亚马逊最近公布的业绩显示，两家公司的自由现金流均为负。这意味着，其资本支出已经超过经营活动产生的现金流。而这还没有计入数万亿美元表外承诺可能带来的影响。无论未来收入能否如期实现，已经作出的采购承诺和签署的租赁协议大多无法取消。

如果这些押注最终失算，科技公司将不得不为无法创造足够回报的基础设施支付高昂账单。这些义务还可能迫使负债不断上升的公司进一步举债。随着表外承诺出现得越来越频繁，规模越来越大，结构也越来越复杂，投资者已经越来越难以评估一家公司的整体潜在杠杆水平。