美伊阶段性协议落地，油价大幅回落，但风险资产的反弹却令市场人士大失所望。

据追风交易台，德意志银行宏观策略师Henry Allen在最新研究报告中指出，美联储鹰派转向、市场预期已提前消化利好、估值过度高估以及霍尔木兹海峡通行尚未实质恢复，四重压力叠加，共同压制了这场本应更为强劲的解脱行情。

美联储上周三的政策决定成为最直接的"对冲力量"。点阵图显示，半数官员预计今年至少加息一次，新任主席Warsh明确强调恢复价格稳定的优先级。这一鹰派信号推动美国10年期实际收益率在决议当日收于2.22%，创逾一年新高。实际利率的骤然攀升，直接抵消了协议带来的风险偏好改善。

与此同时，标普500指数目前仍低于本月初的历史高点，信用利差在此期间有所走阔，多项金融压力指标也出现上升。这一格局表明，协议的市场影响远未达到部分投资者的预期。

美联储鹰派转向，实际利率急升抵消地缘利好

美联储上周决议释放出多重鹰派信号，令市场措手不及。点阵图中半数参与官员预示今年至少一次加息，Warsh在发言中着重强调价格稳定目标。这一立场转变并非孤立事件，其背后是全球经济数据持续超预期的宏观背景——自伊朗冲突爆发以来，全球数据的韧性始终强于市场预期。

实际利率的快速上行是最直接的市场传导路径。美国10年期实际收益率在美联储决议后当日收于2.22%，为逾一年来最高水平；德国10年期实际收益率亦于上周五升至0.89%，创五个月新高。实际利率走高意味着资金成本上升、风险资产估值承压，这在很大程度上对冲了美伊协议带来的地缘风险溢价下降。

预期已提前定价，协议落地上行空间本就有限

市场对此次反弹乏力早有伏笔——自伊朗冲突爆发以来，投资者始终将其定性为"暂时性冲突"，并在油价期货曲线中持续反映出油价将在未来数月回落的预期。

这意味着，协议达成所能带来的额外上行空间，从一开始就受到严重压缩。目前，布伦特原油期货曲线的深度现货溢价（backwardation）结构已基本消退，曲线形态接近回归2月水平。换言之，市场此前已将"冲突终将解决"的预期纳入定价，协议的实际兑现不过是确认了既有预期，而非带来新的正面冲击。

估值已严重高估，历史性涨幅压缩进一步上行空间

4月至5月间，风险资产经历了一轮历史性反弹。标普500指数在两个月内累计上涨16%，二战以来出现如此幅度两个月涨幅的情形仅有四次，其中三次发生在经济衰退后的反弹阶段，唯一一次非衰退背景下的类似行情，出现在1987年"黑色星期一"崩盘前数月。

这轮涨势并不局限于股票市场。至6月初，美国和欧洲的高收益信用利差均已回落至伊朗冲突爆发前的水平，尽管彼时霍尔木兹海峡仍处于封锁状态、油价依然高企。本月，标普500指数的周期调整市盈率（CAPE）已升至2000年以来最高水平，彼时正值互联网泡沫破裂前夕。估值的高度高估，使得协议落地后市场几乎没有留下进一步上行的空间。

霍尔木兹海峡通行未见实质恢复，供应隐忧犹存

尽管油价已从高位回落，但霍尔木兹海峡的结构性供应问题尚未得到根本解决。据德意志银行报告，目前通过该海峡的油轮过境数量仍仅为冲突前水平的一小部分，布伦特原油价格较年初仍高出约30%。

考虑到冲突前全球约20%至25%的石油供应经由霍尔木兹海峡运输，海峡通行能否实质性恢复，将是后续谈判进程中市场最为关注的核心变量。在这一问题得到明确解答之前，油价的下行空间及其对通胀预期的改善效果，仍将受到制约。

多重压力之下，中长期前景仍有支撑

德意志银行认为，尽管上述四重压力压制了近期反弹，但中长期来看仍有理由保持审慎乐观。

首先，美联储鹰派立场的背后，是就业市场的持续强劲——近三份非农就业报告均超预期，这与2022年加息周期中伴随增长预期持续下调的熊市格局有本质区别。若美联储收紧政策的动因来自增长上行惊喜，历史经验表明风险资产仍可承受，2024年初即为典型案例。

其次，尽管市场将本轮涨势与1987年黑色星期一前的行情相提并论，但两者存在关键差异：当前标普500指数年初至今涨幅约为10%，远低于1987年崩盘前39%的涨幅；此外，现行熔断机制规定指数单日跌幅超过20%即触发停市，从机制层面排除了单日极端崩盘的可能性。

最后，宏观经济韧性的底层逻辑并未改变。数据持续超预期，尚未出现历史上引发大规模抛售所需的宏观面实质性恶化迹象，无论是能源冲击情景还是更广泛的经济下行周期，均是如此。