航天发射、星链通信与人工智能三大引擎，将助推SpaceX成为全球金融史上最大规模的首次公开募股；近2万亿美元的估值基础和公司治理结构也引发了诸多争议

文｜《财经》研究员 尹路

编辑 | 黄凯茜

当地时间5月20日，美国证券交易委员会（SEC）公开了Space Exploration Technologies Corp.（下称SpaceX）向其递交的Form S-1招股说明书，首次向公众揭开这家全球商业航天巨头成立24年以来的财务和资产版图。

SpaceX谋求在纳斯达克与纳斯达克得克萨斯交易所双重挂牌，募资目标500亿至750亿美元，对应估值高达1.75万亿至2万亿美元。若交易达成，这将是全球金融史上规模最大的首次公开募股（IPO），超出2019年沙特阿美294亿美元的募资纪录1倍多，也是公司创始人马斯克继特斯拉之后打造的第二家万亿美元估值公司。

这份429页的文件，完整展示了马斯克近期完成重组的“算力与太空帝国”，也引发了资本市场对其在不同业务板块之间输血现金流、太空工程挑战、公司关联交易和治理结构争议。

当火箭和卫星套上AI的马甲

在这份招股书中，相比星链的盈利能力，最先吸引资本市场注意力的财务细节，是合并报表中与“xAI”与“X”（前Twitter）相关业务的相关数字。

通过在上市前夕将xAI与X并入，马斯克把一家重资产、高利润、但估值倍数偏低的传统硬科技航天与通信公司，重组为兼具AI算力与太空业务的前所未有的科技综合体。

招股书披露，2026年2月，SpaceX通过一次全股票免税交易，完成了对xAI及X的全面收购。在这次交易中，SpaceX自身估值1万亿美元，而成立仅两年的xAI作价2500亿美元。这一过程被定性为“共同控制下的企业合并”。

根据美国通用会计准则，SpaceX对2023年至2025年的历史财务报表追溯合并，虽然xAI在2025年还是一家独立公司，但在此次呈递SEC的招股书中，两者的账目已从2025年起并入同一张报表。

2025财年，合并后的SpaceX总营收186.7亿美元，调整后息税前利润为65.8亿美元，但最终净亏损49.4亿美元。一家在2024年还盈利7.91亿美元的公司，在合并xAI后立即大幅转为亏损。

若把这份合并报表与此前第三方披露的SpaceX独立财务数据对照，账面背后的资产差异便清晰可见。独立的SpaceX（航天发射加星链）在2025年凭借星链业务的爆发，已实现约80亿美元的营业利润。而独立的xAI在2025年资本支出高达127.3亿美元，主要用于采购英伟达芯片和建设孟菲斯的COLOSSUS算力中心，其AI部门当年运营亏损63.6亿美元。

合并后的财务数据表明，星链业务产生的运营现金流，以及SpaceX在一级市场募集的大量资金，被xAI的算力基础设施建设的高强度的资本支出所消耗。

进入2026年，算力投入在2025年的高基数上进一步增加。根据招股书披露的资本开支结构，仅在2026年一季度，AI分部的资本支出就达到77.23亿美元，占当季全公司的76.4%；相比之下，航天发射和星链部分的资本开支仅分别为10.5亿美元和13.3亿美元。

将太空贴上人工智能的标签，无疑是支撑1.75万亿至2万亿美元初始估值目标的关键筹码。如果单纯作为一家商业发射和卫星宽带公司，即便SpaceX垄断了全球低轨发射运力，其估值天花板也很难超越传统电信巨头或国防军工龙头的估值逻辑。

但如果它是一家AI公司，且拥有独一无二的“太空算力”叙事，资产估值体系就会发生根本性变化。根据招股书描绘的理论最大潜在收入规模（Total Addressable Market，TAM），如果SpaceX能获得100%的市场份额，其年收入最多能达到28.5万亿美元；其中，太空发射仅占3700亿美元，星链的全球通信收入规模为1.6万亿美元，AI市场占26.5万亿美元——当中又有22.7万亿美元的收入被冠以“企业级AI应用”。招股书的风险提示中坦承了上述预测很大的不确定性。

星链的现金流与天花板

星链业务是整个SpaceX当下唯一具备大规模现金流造血能力的业务支柱。招股书首次系统披露了星链的运营与财务全貌。

2025年，星链业务取得113.9亿美元营收，同比增长近50%，运营利润高达44.2亿美元，调整后息税前利润率攀升至63%，是一台逼近软件公司盈利水平的“印钞机”。

星链的高利润率，来自SpaceX航天发射的超低成本优势，能以远超竞争对手的效率和规模部署卫星星座。招股书还称，得益于自主设计的射频芯片与相控阵天线的迭代，星链用户终端的制造成本在几年间“缩减了约59%”，目前每周出货20万台。

但星链业务的扩张也面临着物理与市场空间的双重天花板。

数据中已浮现出一个值得警惕的趋势：用户数虽然在三年内翻了近4.5倍，月均用户收入却从99美元下滑至66美元，三年降幅达33%。这是SpaceX主动的战略选择，通过在南美、非洲、东南亚等低购买力市场推出低价套餐，以价换量，但它同时也暴露了频谱与区域容量瓶颈的问题。

由于单个低轨卫星覆盖区域内的物理带宽是共享的，在人口稠密的城区，单用户可分配带宽会随用户密度上升而急剧下降。这决定了卫星互联网无法彻底替代地面光纤与5G，只能作为覆盖不足区域的补充。在跨越过最初的1000万用户里程碑之后，其全球获客增速已出现放缓迹象。

更严峻的是，星链当前的盈利不仅要维持自身运转，还要承担研发“星舰”及支持AI投入的重任。2025年，航天发射业务虽执行了上百次高密度发射，营收却只有40.9亿美元，运营亏损达6.57亿美元，主因高达30亿美元的研发预算倾注在了重型星舰的研发与试飞中。如果星舰商业化进度不及预期，不仅太空算力中心的宏图会受到影响，星链下一代V3完全体巨型卫星的低成本快速部署也将受制于运载能力。

太空数据中心的“物理悖论”

招股书中最引人瞩目的商业构想，莫过于“轨道太空数据中心”。

SpaceX设想了一条逻辑自洽的垂直一体化产业链：由航天发射业务提供低成本的重型运载工具，将服务器硬件送入轨道；由星链业务提供高速激光星间通信，解决卫星间算力协同的空地数据传输的问题；xAI在轨道服务器上运行大模型，向全球客户出售太空算力。公司计划最早于2028年开始启动，远景展望是每年向太空部署100吉瓦的在轨算力设施。

这一设想规避了地面日趋紧张的土地审批、电力能耗及数据主权争议。但它面临着一系列工程物理与航天热力学的科学规律挑战。

在低轨空间中，散热仍是航天热力学设计时最严峻的难题。热量传递有导热、对流和辐射三种方式，在地球表面，服务器主要依靠空气对流（风冷）或液体传导（水冷）带走芯片运行热量。然而在真空的低轨空间中，传热和对流两种高效散热方式缺乏物理条件，只能完全依靠低效率的热辐射。

根据斯特凡-玻尔兹曼定律，物体的辐射散热功率与表面积及温度的四次方成正比。搭载英伟达B200芯片的机柜根据不同算力卡数量，单台功耗通常在数十至上百千瓦。要在近乎真空的轨道环境中仅靠热辐射散发热量，航天器必须配备大面积散热板。

以一个万卡级、功耗10兆瓦至20兆瓦的在轨AI数据中心为例，所需辐射散热板面积将达数万乃至数十万平方米，这不仅增加了卫星姿态控制与轨道维持的难度，还会显著放大遭遇微陨石和太空垃圾撞击的概率；在面向与背向太阳的剧烈冷热交替中保证半导体器件温度恒定也是难度极大的工程问题。

在可预见的时间内，太空AI构想的各项运营成本将远超地面数据中心。招股书的风险因素章节也对此非常坦白：“本公司以及任何外部第三方，此前从未尝试、验证或运营过任何天基太阳能算力架构。”

为了向资本市场证明xAI的造血能力，招股书披露了一笔大额商业合同：2026年5月，xAI与生成式AI明星企业Anthropic达成的算力租约，在2026年至2029年间，每月向xAI支付12.5亿美元（年化达150亿美元），租赁孟菲斯COLOSSUS中心约300兆瓦的算力资源，合同潜在总价值高达450亿美元。

然而，这项合同附带一条非常宽松的免责条款，任何一方只需提前90天通知，即可无条件终止协议，市场对其可持续性保持高度谨慎。

几乎无制衡的“马斯克帝国”

对于投资者而言，招股书中最具争议的是其特有的双层股权治理架构与关联交易规模。

SpaceX计划在IPO后将实行AB股结构。向公众发售的A类普通股每股拥有1票投票权；由马斯克及少数高管持有的B类普通股每股拥有10票投票权，具有直接选举董事会多数席位的专属权力。

招股书披露，马斯克在发行完成后将掌握约85.1%的投票权，公司将正式被纳斯达克归类为“受控公司”，从而豁免董事会必须有过半数独立董事、必须设立完全由独立董事组成的提名委员会和薪酬委员会等公司治理强制要求。

这意味着即使公众股东买下SpaceX绝大多数的A类股权，也无权通过投票撤换董事会成员，更无法罢免作为CEO的马斯克。外部资本在公司重大决策、董事会改组及管理层罢免等关键事务上，几乎没有任何实质性的制衡手段。

公司还设置了股东派生诉讼（shareholder derivative suit）3%的持股门槛和强制仲裁条款，股东要想起诉公司管理层，需单独或合计持股3%且连续满六个月，且仅能以欺诈、故意违法等极端情形起诉；禁止集体诉讼和陪审团审判。据媒体援引美国机构投资者委员会的评价，这是“史上最具防御性的IPO结构之一”。

招股书还披露了一项富有马斯克个人色彩的薪酬安排，基本工资54080美元/年且自2019年起未调整，无年度现金奖金和常规股权激励。更关键的是2026年新授予的两类B类限制性股票：第一类是10亿股SpaceX CEO（首席执行官）奖，分15个批次，每批次对应5000亿美元市值增长，最高等级薪酬对应的市值超过7.5万亿美元，且需公司在火星建成永久殖民基地；第二类是3.021亿股AI CEO奖，分12个批次，每批次对应5000亿美元市值增长，最高等级薪酬对应的市值需超过6.565万亿美元，且需建成100太瓦的轨道AI算力集群。两类奖励均需持续任职，市值和里程碑事件双重条件缺一不可，理论上最高可获13.021亿股，但因业绩条件严苛，目前尚未确认任何该部分的薪酬费用。

在缺乏常规权力制衡的公司治理机制下，SpaceX与马斯克控制的其他实体之间存在多重交错的关联交易和利益输送方式。招股书证实，特斯拉在2026年一季度向SpaceX直接投资了20亿美元，这笔资金在xAI并入后转换为SpaceX股份；特斯拉与SpaceX目前正在联合开发名为“Terafab”的半导体晶圆厂，目标是年产1太瓦的算力硬件，英特尔已于2026年4月加入该项目。

此外，2025年SpaceX还向特斯拉采购了价值5.06亿美元的Megapack储能电池和1.31亿美元的Cybertruck工作车辆。

万亿估值大辩论

针对1.75万亿至2万亿美元的估值是否合理，二级市场形成了泾渭分明的两派立场。

与其他科技领域龙头公司横向比较，以2025年合并营收186.7亿美元计算，SpaceX的1.75万亿美元估值对应约93倍市销率。而苹果、亚马逊等成熟科技巨头的历史市销率通常仅在3倍至4倍之间。即便按最乐观的2026年营收规模预测，远期市销率仍高达58倍至65倍。

纽约大学斯特恩商学院教授、全球估值领域最具影响力的学者达摩达兰在SpaceX招股书提交前五天发布的独立估值报告称，其估值的基准情景为1.22万亿美元，并直言这一基准值“比私募市场定价低约10%，比市场预期的IPO定价低三分之一”。

乐观派的逻辑是，SpaceX并非单纯的制造或电信企业，而是全球唯一将硬科技与前沿AI算力深度绑定的平台。航天发射成本快速下降，使其在低轨轨道资源抢占和星座布设上具备绝对领先优势；随着地面能源与电力审批瓶颈日益严峻，太空算力设施，被视为未来AI训练与全球分发网络的终极载体；星链高达60%以上的息税前利润率证明了自我造血能力，能够持续为星舰研发和AI算力基建提供资金。Anthropic每年150亿美元的算力租约，也为SpaceX的AI分部提供了新的现金流锚点。

悲观派的质疑则直击估值锚点的性。合并报表后近50亿美元的净亏损表明，马斯克通过共同控制下的企业合并，将xAI在AI竞争中所面临的巨额算力开支和商业化滞后压力，转嫁到已具备健康造血能力的SpaceX账面上。所谓“太空数据中心”在面对热辐射散热的艰巨工程挑战，很难在短期内替代地面数据中心。

SpaceX集团28.5万亿美元市场容量预估中，有22.7万亿美元来自企业级AI应用，这几乎等同于全球未来多年企业IT开支的全额折现，其预测方法也过于乐观。而由少数管理层垄断的双重股权结构与频繁的关联交易，大幅削弱了公众投资者的制衡和质询权利。一旦星链用户增速在跨越红利期后放缓，或星舰项目因关键技术阻碍出现延误，当前的估值大厦将面临巨大的重估压力。

在SpaceX招股书的扉页，有一段引自马斯克本人的话：

“你希望每天早晨醒来时都觉得未来会很美好，这就是成为太空文明的意义。它关乎对未来的信念，关乎相信未来会比过去更好。我想不出有什么比飞出地球、置身于星辰之中更令人激动的事了。”

他将一次商业资本募集升华成关乎人类跨行星生存与未来文明的宏大愿景，这也是对估值争论的直观注解：1.75万亿到2万亿美元的估值，在传统财务模型中并没有足够充分的支撑；但如果投资者相信人类终将走出地球摇篮，进入太空时代，这张门票的价格也许并不算贵。

不过，迈入星辰大海的路途从来不缺少风暴。SpaceX上市之后，这张由信念定价的门票将接受现实世界的检验：它必须接受公开的财务审计，面对星舰技术试飞节点对股价的影响，以及公众股东对各项关联交易的审视。要挣脱地球引力，航天器必须达到11.2公里/秒的速度；而要让估值超越传统财务理性的引力，马斯克与他的星舰还需要在漫长的周期中积攒能量。

责编 | 张生婷