最近几天，互联网板块多家公司持续承压。市场情绪轮番聚焦于监管扰动、AI叙事轮动，或是对部分平台业务扩张的持续性存疑。

研究院关注的部分公司，如腾讯、阿里、美团均不同程度受到波及。如何看待当前密集的“潜在利空”？我们此前在多篇文章中已有逻辑梳理，也结合研报做过解读。

考虑到许多投资者对腾讯尤为关注，今天我们以伯恩斯坦最新发布的互联网研报为线索，进一步梳理机构当前对腾讯的核心判断与预期。

以下是主要内容

伯恩斯坦在报告中指出，腾讯2026年初至今股价表现平淡，核心原因是投资者关注的焦点从“AI对盈利的拉动”转向“AI模型与应用的领先性”。

尽管公司在AI聊天机器人领域暂时落后、叙事层面承压，但其核心业务依然稳健，当前估值水平已具备较明显吸引力。

报告主要从AI进展、游戏业务、广告业务三个维度展开分析。

一、AI应用：短期追赶，但叙事仍需时间修复

伯恩斯坦认为，腾讯在AI大模型开发上的进展相对克制，客观上拖累了估值倍数。

但该行同时指出，美国互联网巨头（谷歌、亚马逊、Meta、微软）都曾轮流被贴上“AI落后者”的标签，腾讯当前的处境并非个例。市场观点能否转向，关键仍看后续模型迭代与产品落地节奏。

关于近期AI应用的数据表现，报告引用了高频监测试图说明留存情况：

1.阿里Qwen应用DAU在2月7日升至7350万，次日回落至6800万，引发对新用户留存率的关注；

2.腾讯元宝DAU在同期红包活动助推下达到1830万（接近前一周两倍），次日也回落至1670万。

此外，报告还特别提到微信近期对多款外部AI链接的屏蔽行为，认为这强化了“微信对产品质量设高门槛”的策略判断，但客观上也在强化市场对腾讯“被动防守”的叙事印象。

二、主要业务方面：

1.游戏业务：短期受春节错位扰动

Sensor Tower数据显示，第四季度移动游戏总收入下降了2%，不过《三角洲部队》Q4表现依然较为出色，保障行业的增长依然稳健。

此外，针对有数据显示，1月份营收普遍出现下滑的问题。伯恩斯坦表示，春节假期影响导致1月数据对比失真，今年春节比去年更晚，通常情况下，假期期间游戏营收会比平日高20%-30%，所以后续要关注2月情况。

伯恩斯坦对腾讯游戏的预期是：在经历了两年超常增长后，该业务依然表现良好，业务增速可能会有所放缓——考虑到递延收入对营收贡献，预计腾讯在未来几个季度的业绩仍将保持稳健。（这块增速上适当放低预期，之前研究院的点评也有提及）

2.广告业务：视频号呈现量价齐升

伯恩斯坦结合渠道调研与公司沟通认为，腾讯广告业务当前仍然强劲。

尽管宏观层面预计2025年Q4数字广告行业增速放缓1–2个百分点，但受影响较大的是依赖中小企业投放的交易型平台。腾讯则凭借视频号与搜索广告的强劲增长，受影响幅度明显更小。

具体数据方面：

伯恩斯坦预计腾讯2025年第四季度视频号的收入将超过100亿，同比增长约40%。渠道数据显示，第四季度视频号的广告加载率上升至约5%，而第三季度为4.5%。

同时，eCPM（千次展示收入） 持续上涨至64元，说明市场对视频号广告资源的需求依然强劲。

研报强调，上述趋势是腾讯广告技术能力持续提升的直接体现。

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整体来看，伯恩斯坦认为腾讯当前14–15倍（2027年预期市盈率）已处于历史估值区间相对低位，部分反映市场对其AI叙事滞后与游戏板块情绪扰动的悲观预期。

研报强调，与此相对的是：

·腾讯盈利仍在持续增长；

·AI在广告与游戏业务中的ROI已体现；

·毛利率受业务结构优化驱动仍在扩张。

综合来看，研报认为，当前腾讯估值变化更多是短期叙事问题，而非基本面严重变化。如若后续估值持续压制，或为长期投资者提供更多安全边际机会。

证星研究院认为，哪怕腾讯在AI方面暂时掉队，其实也不影响其广告、游戏等业务的发展前景。我们认为，用好AI同样重要，这亦能提升广告的效果和减少游戏的开发成本，于腾讯而言自身也是受益的。

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