编者按：1月10日至11日，由中国人民大学国家金融研究院、财政金融学院主办，中邮理财、东北证券、西部证券、国融证券联合主办，中国人民大学中国资本市场研究院、重阳金融研究院协办的在北京举行。两天的论坛以“中国资本市场：历史与未来”为主题，政产学研各界代表共同回顾中国资本市场波澜壮阔的发展历程，深入探讨金融强国建设背景下资本市场的使命与前景。

中国人民大学原副校长、国家金融研究院院长、重阳金融研究院理事、国家一级教授 吴晓求1月10日在第三十届中国资本市场论坛上表示，2024年9月24日以来，中国资本市场发生了根本性变化，市场信心逐渐恢复、预期逐渐稳定。下阶段，资本市场应做好资产端、资金端和制度端三重改革。现将演讲全文发布如下： （全文约6300字，预计阅读时间16分钟）

欢迎各位参加第30届（2026）中国资本市场论坛。回望三十年前，我三十多岁，时常在思考，如何对中国资本市场展开系统性研究，之前我主要研究宏观经济学，刚才高培勇院长对宏观经济学原理的阐释，讲的非常好。后来，我转入财政金融学院，专注于金融研究特别是资本市场研究。那时，国内资本市场研究尚处“垦荒”阶段，对这个领域研究很少，过往的教育多集中于货币银行理论，对资本市场没有深刻认知。

当时我并没有宏大愿景，只是想集结一批年轻人，针对资本市场的重要问题，一一研究。考虑到研究成果也需要一个交流的平台，于是便有了举办论坛的想法。如今，中国资本市场论坛能发展到如此规模，能坚持三十年，实属不易。三十年薪火相传、不断探索，已超出我原来的设想。

正因如此，我由衷感谢过去三十年的辉煌时代，感谢前辈师长、同辈同仁与青年后辈们，为中国资本市场论坛和中国资本市场研究所作出的卓越贡献。这份感激之情，在《中国资本市场论坛三十年》专题片中已有表达。

今天，我要特别致谢陈昌智副委员长来到论坛，并作了一个特别专业具有宏观视野的主旨演讲，他亲自修改演讲稿，严谨的治学精神令人敬佩。感谢黄奇帆市长内容深刻的演讲，他的每次演讲都能给我新的思考，理论逻辑缜密，紧扣中国经济发展的核心问题，其中有些观点甚至可作为相关政策的重要参考。感谢马怀德校长亲自来致辞，他来人民大学工作不到两个月，就来到论坛表达他对中国资本市场论坛的关注与支持。高西庆主席大我几岁，其深厚的学识修养让我由衷钦佩。作为法学家，他的演讲中融入了经济学奥地利学派的理论，值得在座各位细细品味，其中不仅有精深的学术内涵，更传递着珍贵的学术价值取向，即重视市场的核心作用，重视市场主体的内生力量，更重视法治的基石价值。

培勇院长在演讲中专门谈到预期的作用，这个问题的背后是中国经济形态正在发生根本性转变。我们已经从过去的短缺经济转变到过剩经济，这是当下中国经济发展的宏大背景。在这样的背景下，过往适用于短缺经济的治理模式和政策，需要做重大调整。如何做好过剩经济下的宏观经济管理，对我们而言，是一个很大的考验和挑战。过剩经济的治理逻辑与短缺经济截然不同，其中最核心的一点，就是消费对经济的作用完全不同，在过剩经济的治理模式中，消费已然成为经济增长的第一驱动力。屠光绍主席全面解读了一个时期以来资本市场改革的政策导向，尤其聚焦投融资领域的改革深化，印证了中国资本市场正朝着更加科学、规范的方向稳步前行。

我还要感谢今天到会和明天出席论坛的所有演讲嘉宾和主持人，其中要特别感谢吴清主席对中国资本市场论坛的关心和支持，特别委托陈华平副主席到会并致辞，感谢戴相龙行长、李毅中部长、张东刚书记、刘伟校长，他们明天上午都要作主旨演讲或致辞，感谢刘元春校长、马海涛校长、赵忠秀校长、吴卫星校长、梁琪副书记、方颖副校长和丁志杰所长等专家的精彩演讲，感谢中邮理财、东北证券、西部证券、国融证券以及中诚信、安徽星梦园科技、国联股份、利亚德集团、万邑通等合作伙伴的倾力支持，感谢所有演讲和到会的嘉宾和朋友们。

中国资本市场能取得今天的发展，核心在于我们对资本市场的功能定位和未来方向，有了一个清晰而正确的认知。资本市场看似是一个不是十分重要的领域，实则是经济增长的重要推动者和现代社会的缩影。作为现代金融体系的重要支柱，资本市场是现代市场经济的高级形态，资本市场的健康发展对环境有着极为严苛的要求，它是现代市场经济的“价值标杆”，其发展质量直接反映出整体发展环境的成熟度。如果资本市场发展好了，环境也就非常好了；如果环境不好，资本市场很难发展，这是由其内在的高标准、优环境所决定的。支撑资本市场的高质量发展，离不开三大核心基石：

第一，是完善的法治。法治是信心的源泉，更是预期的保障。资本的本质是逐利，但首要前提是安全，只有法治健全、规则明晰，才能为资本流动筑牢安全屏障，让市场主体形成稳定预期、坚定投资信心。资本流向的都是法治安全的地方，而完善的法治又是现代社会的基石，是资本市场发展的前提。

第二，是高度的契约精神。资本市场的交易依托于信息传递，依赖的是信任与承诺，契约精神是市场交易的生命线。契约精神不仅体现为微观主体的履约守信，更涵盖了宏观环境的稳定有序和政策的可预期性、连续性与稳定性。社会契约精神的核心，在于对承诺的严格履约。一个社会的契约精神，是法治完善的社会延伸，它根植于社会的法治意识和法治传统。可以说，契约精神是维护金融秩序的核心枢纽。经济活动中不能动辄以不可预期、不可抗力为借口，逃避履约责任。如果将本应靠契约精神维系的市场秩序，动辄推至司法层面解决，既是对稀缺司法资源的浪费，更是对社会秩序的破坏。

第三，市场透明度，透明度是资本市场的生命线。如果市场缺乏透明度，信息披露虚假失真，投资者就无法对资产进行定价，这样的市场不可能发展，最终只会沦落为投机盛行的市场。证券监管的首要职责，就是透明度监管。从法律、规则到政策层面，重要的是促使上市公司、中介机构等做好信息披露。透明度是资本市场公平实现的逻辑起点。法治、契约精神与透明度，是现代社会的三大核心要素。资本市场的发展，也是中国社会现代化进程不断完善的体现。资本市场既是现代社会的缩影，更是推动社会进步的重要机制。

人类社会的进步，始终离不开技术创新、制度创新乃至思想创新。所有创新者、先行者，都要直面未知的风险。敢为人先的探索，往往伴随着巨大的风险和试错成本。一个良性的社会，理应守护好这些前行者与创新者。一方面，法律要为他们保驾护航，其创新探索或许与当下的认知、规则有所不同，却注定是推动未来发展的核心力量，这份探索应当受到法律的保护；另一方面，对企业家而言，其技术创新尤其是原始性创新，必须予以制度性溢价。如果缺乏这样的溢价激励，企业家便会丧失创新动力。如果没有人愿意投身原始性、突破性创新，社会发展便会失去前进的根本动能。

资本市场正是提供这份制度性溢价的市场载体。通过市场化的制度溢价，让创新者的价值被发现、被认可、被兑现，以此引导更多主体投身创新，让敢创新、能创新、善创新的力量持续涌现，这正是资本市场超越融资本身的深层价值。

资本市场是财富管理的重要机制。2025年按平均汇率计算，中国人均GDP非常接近14000美元[1]，仅就这一指标而言，我们离发达国家近在咫尺。作为拥有14亿人口的大国，随着经济发展，高净值人群规模不断扩大，这类人群的需求日趋多元化，既包含个性化不断升级的消费需求，也包含个性化的财富管理需求，社会理应回应并满足这些不断变化的需求。

今天我想和大家交流的一个问题是，资本市场发展到今天，我们应如何推进改革？改革的着力点又是什么？

资本市场服务经济的高质量发展，主要表现在是否能满足企业部门多样化的融资需求？是否能满足居民部门多样化的财富管理需求？是否能为政府部门优化债务结构，为经济发展提供有效的金融支持？我曾经读过刘尚希教授近期的一篇论文，很有见地。这篇文章的意义在于不仅有财政视角，更有金融思维。

我所说的金融思维指什么呢？就是国债不仅是弥补财政赤字的工具，更是现代金融市场结构的基础。当下中国地方政府债务规模高已是一个现实问题。在中国，债务规模有窄、中、宽三种口径，窄口径偏保守难以反映全貌，宽口径暂不赘述，中口径，大部分人都认可，约在100万亿左右。地方政府债务规模带来的发展压力不容忽视。要化解这一压力，必须优化债务结构。

刘尚希教授提出“国债具有金融属性”，我深以为然。对于中国这样的大国，国债规模不仅关乎财政运行，更对金融现代化、金融高水平开放有着至关重要的支撑作用。我们谈金融开放，不仅仅是股票市场的开放，也包括债券市场的开放，其中国债市场最为基础。

各国主权基金对股票市场的配置有限，主要还是在国债市场。西庆和光绍都曾执掌中投这一中国最大的主权基金，两位对此有深刻体会，主权基金对境外资本市场的配置，很少重仓股票，大都配置国债。在中国，国债规模相对偏小，这与我们过去对国债的认知有关，主要停留在弥补财政赤字融资工具的认知上，忽略了其远超融资工具的重要价值。国债是重要的金融基础资产，是完善金融市场结构的重要支撑。这种认识抓住了问题的核心。这说明，政府部门在化解债务、优化债务结构时，需要借助资本市场和金融的力量。

中国资本市场能发挥上述重要作用，从当前发展现状看，还需努力。值得肯定的是，过去一年多来，尤其自2024年9月24日以来，中国资本市场正在发生重要变化。央行创设了基于资本市场稳定的结构性货币政策工具，标志着中国央行的现代化转型，为资本市场的稳定提供了流动性底线，形成了市场底线信心的重要支撑。

现在越来越多的人已经意识到中国资本市场的运行逻辑已然发生深刻变化。当下市场指数已经站上4100点，这是市场信心恢复、市场预期趋于稳定的表现，而这份信心与预期的恢复，印证了我们对资本市场治理逻辑的正确认知。我们还要思考，如何让中国金融体系尤其是资本市场，既能满足企业部门多元化的融资需求，又能高效承接居民部门的财富管理需求。这是金融高质量推动经济发展的关键所在。

今天到未来一个时期，中国资本市场的改革重点在哪里？我认为主要在以下三个方面：

第一，资产端改革。这一改革的核心目标是优化A股上市公司结构，推动高科技企业、科创型企业逐步成为上市公司的主体。资本市场是风险市场，资本市场的风险与风险收益率是一枚硬币的两面。大家有时只看到市场的风险属性，资本市场之所以能生生不息地持续发展，是因为其所具有的风险收益率，如果没有与风险相匹配的风险收益率，资本市场便失去了存续的基础。高科技企业和科创型企业，正是风险收益率的主要提供者，而这正是基于技术进步的科技型和科创型企业成为资本市场发展底层逻辑的关键所在，这也是资产端改革的核心要义。

第二，投资端改革。这是本轮资本市场改革的重中之重。在中国资本市场投资者结构中，个人投资者仍占居重要地位，2024年占全部A股市场流通市值的39.35%，交易量则超过60%，公募基金的最终投资者仍以个人投资者为主，考虑到这一情况，中国资本市场中个人投资者的占比更高。一个个人投资者占主体的市场是难有成长性的。长期以来，在中国资本市场上，由于对资本市场风险的理解存在过度解读，形成了结束大资金进入市场的一系列规则，大资金始终难以进入市场进行有效的资产配置。险资就是一个明显的案例。不是险资不愿进入市场投资，而是偿付能力这一指标的硬性约束以及过短的考核周期，让险资有心无力。

对于资产端改革，我们有清晰的认知，一直强调要提升上市公司竞争力，但过去严重忽略了市场流动性扩张的重要性。甚至在过去相当长时间里，市场一上涨，就要严查入市资金来源，把资本市场看成是灰色的市场。我们现在要明确地向社会传递一个理念，资本市场、股票市场，是社会重要且基础的财富管理市场。推动大资金入市，关键就是松绑不合理的规则约束，降低各类资金入市的门槛。规则优化后，大资金才会进场。未来中国保险业的发展潜力不可估量，险资是大资金的重要组成部分，若险资能有序地将不低于20%的资金配置于资本市场，将形成强大的市场支撑。除了险资，社保基金、养老金、企业年金等长线资金，规模也非常可观。

银行理财子公司的入市问题，至今仍是一个难题。现实是理财子的产品的确缺乏吸引力。目前中国高股息率资产的收益率约在4%-5%，在本轮市场上涨前，高股息率资产的收益率更是达到6%-8%。但现在不少理财子公司仅能为客户创造不超过3%的收益率，这样的收益率完全缺乏市场竞争力。高收益的背后是优质的底层资产，而理财子的底层资产多为短期高流动性资产，而非权益类资产，这类资产的收益率与经济增长和市场成长关系不大，无法带来市场化收益率。因此，必须打通理财资金通向权益类基础资产的通道，这就需要深化改革。

我们一方面要正视市场的风险，另一方面更要正确理解风险。正因为资本市场有风险，才会有高于无风险收益率的风险溢价，这是金融市场规律。如果一个市场有高收益却没有风险，这是不可持续的，也是非市场化的。我们不必畏惧风险，而要学会理性应对风险。

投资端改革的核心目标，就是扩大市场流动性，让市场始终处于相对充分的流动状态。过去日交易量2万亿已是天量，如今2万亿交易量成为常态，这一变化印证了投资端改革的成效。

第三，制度段改革。这是资产端、投资端改革落地见效的根本保障。没有制度端的改革，前两项改革都不能完全见效。制度端改革的核心，是让市场形成稳定的信心、明确的预期和清晰的底线，首要目标是筑牢市场透明度，通过各类手段，促使发行人如实、完整、及时披露信息，杜绝一切“埋雷”和帮助“埋雷”的行为。今天有不少上市公司代表到场，必须明确的是，在中国，总有一些上市公司试图“埋雷”，甚者欺诈发行。“雷”是当前中国资本市场面临的最大问题。

制度端改革的基础的目标是“排雷”。我曾说过，将中国资本市场建设成为新的国际金融中心，是我一生的梦想，但梦想的落地，要从“没有雷”开始，一个布满“雷区”的市场，绝无可能成为国际金融中心。而要实现“无雷”化，必须对埋雷者、帮助埋雷者施以严厉的法律惩处。过去我们的处罚多以行政处罚为主，法律的震慑不够，现在必须转向刑事处罚与民事赔偿为主的惩处体系。试想，如果财务造假、欺诈上市者，面临着十年、十五年甚至更长的牢狱之灾，还会有多少人铤而走险？罚款尚可东山再起，但牢狱之灾、倾家荡产的民事赔偿，是最有力的威慑。

我们要向所有市场造假者明确昭示，无论是欺诈上市、财务造假、虚假信息披露，还是内幕交易，一旦查实，必将面临最严厉的刑事处罚和无上限的民事赔偿。所谓严刑峻法，就是要让造假者牢底坐穿、倾家荡产。对于帮助“埋雷”的中介机构，必须施以同等处罚。要知道，有些上市公司的财务造假长达三、四年，审计师、会计师不可能没有发现，其背后一定是有意掩盖，实施共同埋雷。对此类行为必须重赔和严刑。

资产端、投资端、制度端的“三端改革”，有着清晰的目标和逻辑。先通过制度端改革“排雷”，筑牢市场发展的根基；再让资本市场真正发挥财富管理的功能，成为规范健康的投资市场，回归功能目标。最后稳步推进资本市场对外开放，向着国际金融中心的目标迈进，这是愿景目标。

因此，“十五五”时期，重构中国资本市场生态链，是我们面临的最重要任务。这是因为，资本市场要承担起科技进步、产业升级迭代和经济高质量发展的重任，特别是2035年中国要基本实现现代化、成为中等发达国家，资本市场更要发挥重要的推动作用。

谢谢大家！

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