出品 | 创业最前线

作者 | 李斌

编辑 | 胡芳洁

美编 | 倩倩

审核 | 颂文

一场关于颜值经济的消费升级徐徐展开。当女人的变美三部曲从美甲、美发、假睫毛，进阶为填充、去皱、双眼皮，爱美狂潮助推出一代消费之王——爱美客。

2020年9月，爱美客正式在A股上市。

随着经营数据的公开，爱美客因将单位成本不足25元的嗨体，卖出超350元的价格，令见惯金钱游戏的资本市场也为之狂热。上市半年内，爱美客股价从437.6元/股到1331.02元/股，半年翻了三倍。彼时的爱美客市盈率超400倍，也就是用4.33亿元利润撑起1800亿元市值。

不过，爱美客的狂飙中也始终伴随着唱衰的声音。有人认为，给予医美企业超400倍的市盈率是显著高估的；也有人认为，随着市场竞争的日益激烈，嗨体很难持续支撑起爱美客的业绩高增速。

四年后，爱美客终于和市场预期的一样，不及预期了。

10月29日盘后，爱美客发布2025年第三季度财报。数据显示，公司2025年第三季度营收为5.65亿，同比下滑21.27%，归母净利润3.04亿，下滑34.61%。前三个季度的营收为18.65亿，同比下滑21.49%，归母净利润为10.9亿，下滑31.05%。

11月14日，爱美客收于157.61元/股，已经较（复权后）高点下跌72.5%。站在新的时点，我们该如何如何对爱美客进行重估？其增长逻辑是否依然成立？

1、先发优势失效，“医美茅”熄火早有预兆

爱美客的业绩颓势并非突然爆发，而是早有预警信号藏在财报的细节里。

财报数据显示，爱美客的业绩增速在2024年就大幅放缓。2022年、2023年、2024年爱美客收入分别为19.39亿元、28.69亿元、30.26亿元，对应同比增长率分别为33.91%、47.99%、5.45%。

2025年，爱美客的业绩下滑更为明显。2025年前三季度，爱美客录得营业收入18.65亿，同比下滑21.49%。

与此同时，公司存货数据持续攀升。爱美客在2022年末、2023年末、2024年末存货价值分别为0.47亿元、0.5亿元、0.73亿元，逐年增长。到2025年9月30日，存货则激增至0.96亿元。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

这份节节高升的库存清单，与同期国内医美市场14.5%的高速增长形成刺眼对比。

弗若斯特沙利文报告显示，中国医美市场规模已从2017年的993亿元飙升至2021年的1891亿元，稳居全球第二大市场，预计2030年将突破6382亿元。

当新氧平台以医美平权概念引爆资本狂欢，当巨子生物携重组胶原蛋白技术抢占抗衰赛道，曾经靠嗨体打下江山的爱美客，却在2024年显露出增长疲态。

造成这种局面的主要原因之一，是爱美客引以为傲的先发优势正在失效。

医美行业的特殊规则在于，三类医疗器械审批周期长达3-5年，率先获批的首创产品往往享有3年以上的竞争真空期。爱美客深谙此道，2016年取得嗨体注册证后迅速占领颈部抗衰蓝海，九年时间里始终是该领域唯一合规产品。

作为“先发优势就是生死线”的最佳演绎者，爱美客的业绩表现和投资价值很大程度上由嗨体决定。以2020年为例，嗨体贡献公司63.58%营收且增速达82.85%。

如今，嗨体的垄断游戏正被华熙生物终结。公开资料显示，2024年10月，华熙生物上市了同样应用于颈部衰老的产品润致·格格，截至2024年底，该产品收入突破千万元。

（图 / 润致官方微博）

「创业最前线」通过北京某医美机构了解到，润致格格颈纹针正在借促销活动开拓市场，直指嗨体腹地。

据工作人员介绍，单只嗨体体验价680元/2.5ml，限购一次，复购用户可选择购买3280元/3支、5280元/5支、9999元/10支套餐。随后，工作人员补充，华熙生物的润致格格颈纹针正在参加双11活动，润致格格颈纹针+OPUS超离子颈部抗衰价格为911元，工作人员建议记者可以尝试一下新产品。

当单一爆品的光芒褪去，爱美客也在极力寻找第二增长曲线。

2、产品迭代困境：从一品独大到群狼环伺

面对危机，爱美客展开多维度突围。

一方面，爱美客正加速产品迭代，寻找下一个“嗨体”。成立以来十年间，爱美客平均每7个月就推出一个新品，截至2024年底，爱美客共拿下17个医疗器械注册证（含11个三类医疗器械证）。

以上产品形成基于透明质酸的系列皮肤填充剂（嗨体、逸美、宝尼达等）、基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂（濡白天使）和面部埋植线（紧恋）产品矩阵。

（图 / 平安证券研究所）

然而，随着市场日益成熟，医美行业的竞争格局已发生全景式重构。

上游原料端，华熙生物凭借微生物发酵技术打通全产业链；中游产品端，锦波生物的重组胶原蛋白、华东医药的少女针等新品类层出不穷；下游渠道端，新氧平台的医美平权行动正在重塑消费认知。

新的竞争逻辑下，消费者从冲动消费转向理性比价，单纯依靠审批红利+营销造势打造爆款的旧模式已然失效，爱美客后来的产品再也没有复制出如嗨体一样的亮眼成绩。

内生增长遇阻后，爱美客将筹码押注于外延式扩张。

自2021年起，其通过投资与合作快速切入新赛道：先是联手韩国Huons布局肉毒素市场，又与北京质肽生物合作引进司美格鲁肽，甚至拿下韩国Jeisys旗下医疗美容设备及耗材的中国独家代理权。

今年上半年的大手笔更显急迫。3月，爱美客公布将以1.9亿美元（折合人民币13.7亿元）收购韩国再生材料企业REGEN Biotech 85%股权，创下我国医美行业跨国并购金额纪录，试图在童颜针领域抢占先机。

（图 / 爱美客公告）

10月21日，爱美客又火速完成首个化妆品新原料“甘草查尔酮A”的备案，跨界化妆品赛道。

然而，这种广撒网式的布局并未缓解核心业务的焦虑。从市场反馈看，无论是再生材料还是化妆品原料，均需经历漫长的消费者教育与市场验证周期。而医美消费者对效果确定性的高要求，更让缺乏爆款潜力的新品难以快速起量。

3、边增持、边分红增强市场信心，难抵公司市值大幅缩水

2021年，爱美客成为中国A股市场紧随贵州茅台、石头科技之后的第三支千元股，被投资者深切关注。

然而，2021年之后，公司市值就一直处于下行空间。期间最痛苦的，恐怕是见证这一抛物线的投资者们。

为了抵抗股价的下滑，爱美客也在持续通过增持和分红给予投资者信心。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

公告显示，2020年-2024年，爱美客每年的分红金额分别为4.21亿元、4.54亿元、6.06亿元、4.99亿元、11.45亿元，而同期的归母净利润分别为4.4亿元、9.58亿元、12.64亿元、18.58亿元、19.58亿元。

以2024年年报为例，业绩已经出现疲态的爱美客依然选择大手笔分红。公司表示，拟以3.01亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利38元（含税），送红股0股（含税）。

根据已公布的利润分配方案，爱美客在2024年共计分配了11.45亿元给股东，这一金额占到了公司归属于上市公司股东净利润的58.51%。

再考虑到爱美客在2024年年中实施的另一项利润分配方案，即向每位股东每10股派发23.23元的现金红利，并合计派发4.99亿元，那么爱美客在2024年全年的现金股利分配总额便达到了16.44亿元。这一数字占公司当期归属于上市公司股东的净利润的比例高达83.96%。

除分红外，爱美客还通过实控人增持给予投资者信心。

据公司披露增持完成公告，截至2024年4月24日，实控人简军累计增持公司股份19.91万股，累计增持金额为6253.78万元（不含交易费用）。截至2024年末，简军持股数量从2023年末的6718.74万股增至9407.08万股，作为爱美客的第一大股东，简军持股比例高达31.09%。

然而，大手笔增持与分红却并未有效抵挡公司股价的颓势。11月14日，爱美客收于157.61元/股，已经较高点下跌72.5%。

（图 / 摄图网，基于VRF协议）

爱美客的市盈率从巅峰期的超400倍暴跌至不足30倍，按照持股比例计算，实控人简军身价缩水超400亿元。

实控人身价缩水的背后，是资本市场对“医美茅”信仰的瓦解，但也是行业去芜存菁的必经之路。

对于爱美客而言，真正的挑战或许不在于推出多少新品，而在于能否重新定义自身价值：从依赖单一爆品，进化为拥有持续创新能力的长跑者。毕竟，在医美这条长坡厚雪的赛道上，唯有技术沉淀与消费者信任，才能穿越周期的迷雾。

正如那句被反复验证的商业箴言：“所有的稀缺最终都以过剩而终结。”而下一个时代的赢家，必将是那些在过剩中创造稀缺的人。

*注：文中题图来自爱美客官网。