文 | 赶碳号科技

俗话说，潮水退去才知道谁在裸泳，只有风停了才知道谁会掉下来。

赶碳号最近这段时间把逆变器板块的三季报、投资者交流纪要，以及几家龙头公司的财务数据都重新理了一遍，直观感受只有一个：曾经被资本市场捧上神坛的“微逆双雄”，正一步步跌落神坛，成为逆变器行业的“微逆双熊”。

如果只看情绪，很容易归结为“估值杀”、“光伏不景气”。但沿着财报数据、ROE曲线、经营性现金流、费用结构和业务结构一项一项往下拆解，就会发现：问题并不在“微逆是不是好生意”这么简单，而是赛道演变、竞争格局、公司战略选择多重因素叠加所致。

01

如何从优等生，变成倒数第一第二？

关注逆变器的投资人真应该看看上面这张表。

很难想象，今年前三季度，微逆双雄禾迈股份和昱能科技的ROE竟然是整个板块的倒数第一和倒数第二。2022年时，它们两兄弟至少处于行业中游。当然，下降最明显的当属艾罗能源，不知公司2022年时的报表是怎么做出来的。

如果看扣非后销售净利率这个指标，微逆双雄的变化则更为夸张。在2022年，禾迈股份的净利率是阳光电源的4倍还多，现在禾迈则成了亏损大户。昱能科技也好不到哪儿去，也就比固德威、艾罗能源强一点。

当今的光伏大哥阳光电源业绩如何炸裂，前段时间写过，在此不赘述了。逆变器市场环境没那么差，特别是绝对大头市场在海外的微逆。然而，微逆双雄的表现太令人失望了。

禾迈股份2025年前三季度实现营业收入13.23亿元，同比增长4.57%，归母净利润为–0.59 亿元，同比降幅达到124.07%，扣非后亏损–0.75亿元，加权平均 ROE已经转为–0.96%，较上年同期下降4.85个百分点。经营活动产生的现金流量净额为–3.47亿元，而上年同期仍为正0.73亿元，现金流恶化的速度甚至快于利润。

换算一下关键指标：净利率约为–4.5%，对一个曾被视为高毛利的成长型企业而言，这已经不是“利润承压”了，而是彻底掉入亏损区间。经营性现金流/营收大约为–26%，这也不是可以用简单的存货周期波动来解释，而是商业模式与费用、库存、回款之间已经整体性失衡！

昱能科技的情况略好一点，但也谈不上轻松。2025年前三季度，公司营业收入 9.43亿元，同比下滑38.48%；归母净利润0.665亿元，同比下降55.52%；扣非净利润0.382亿元，同比下降幅度更大。加权平均ROE只有1.83%，较去年同期下降2个多百分点。经营性净现金流只剩0.15亿元，相比上年同期的6.20 亿元，缩水超过九成。双雄，真的成了“双熊”！

和阳光电源是比不了的，就是其他友商，也比不了：

锦浪科技2025年前三季度加权ROE接近10%，净利润8亿多，仍保持接近三成的同比增速，经营性现金流净额十几亿级别；即使是战略屡屡犯错、人才流失严重的固德威，前三季度归母净利润仍有0.8亿元，同比增幅超过8倍，ROE已经重新回到正向区间；德业股份前三季度归母净利润23亿多，ROE仍在20% 左右，净利率保持在25%左右，现金流稳定；科士达前三季度净利率维持在12%左右，ROE 接近10%。

把这些数字摆在一起，赶碳号得出的结论很直接：在2025年三季报这张行业成绩单上，禾迈、昱能已经完全掉队了！

对比2022年时的情况，这种反差更为明显。

落花流水人去也，往事不堪回首。2022年，微逆概念刚刚在A股爆发，禾迈股份那一年的加权ROE仍在高个位数到两位数区间，昱能科技的ROE则在15%—20%的水平附近，配合当时逆变器板块整体高景气，几乎被视为板块里的“尖子生”。

从财务指标的角度，赶碳号认为，“双雄”变“双熊”的第一层答案，其实已经写在三季报里：同样是参与逆变器与储能赛道，两家微逆领军企业的盈利能力和现金流表现，已经明显落后于板块平均，甚至拖累了整个板块的ROE水平。

他们连同艾罗、固德威，是真的业绩变差了呢，还是当初上市时就存在过度包装甚至ZJ呢？记得2022年时，赶碳号在光伏圈写的第一篇有影响力的文章，写的就是逆变器企业海关数据涉嫌造假这件事。算了，往事不要再提，光伏已多风雨。

02 微逆这个高富帅，为什么卷成了大白菜？

回到一个核心问题：为什么曾经被讲成“技术壁垒极高、盈利能力极强”的微逆业务，会在短短两三年内，变成一个“大家都能做”，“大家都不怎么赚钱”的生意呢？

赶碳号的一个基本判断是：在过去两年的资本市场叙事中，在不负责任的券商、机构加持下，已经把“微逆＝高技术壁垒＋高利润率夸大到了一个不现实的境地。而现实情况是，微逆当然有技术门槛，但远没高到只有少数两三家可以长期独占的水平。

如果我们去看看光伏展就知道了，几乎各家企业都有微逆，真的不稀奇。这两年里，阳光电源、德业股份特别是古瑞瓦特等企业，相继布局或强化微逆产品线，产品性能并不逊色，甚至在部分细分市场已经形成替代，古瑞瓦特更是在海外发起微逆的大降价。但这些公司普遍做出了一个看似“反直觉”的选择：虽然能把微逆做出来，而且做得也不错，但却不会把微逆当成一个下重注的好生意。

从财务端观察，有几个关键变化：

第一，微逆的超额毛利在快速消失。

2022年之前，微逆产品因为高功率密度、高可靠性和安装便利性，在户用场景中有较强溢价，对应到企业层面，就是远高于组串、集中式的毛利率和净利率。但随着大批玩家涌入，一方面是技术扩散、学习曲线下降，另一方面是渠道端议价力上升，微逆产品价格不断被压缩，毛利率和单瓦利润迅速下行。

从板块对比看，2025年前三季度，德业整体毛利率仍有接近40%，净利率在 25%以上；科士达毛利率接近30%，净利率维持在低十几的水平；而昱能在营收大幅下滑后，净利率已经滑落到7% 左右，禾迈则直接转为负值。对于曾经被视为“高利润赛道”的微逆而言，这种变化已经说明了问题。

第二，价格战加去库存，把“高ASP、高毛利”的想象彻底打碎。

2023年以来，在欧洲需求放缓与高库存的双重压力下，微逆企业被迫通过降价清库的方式维持出货，行业ASP（平均销售价格）明显下行。2023年下半年，是行业的拐点。多家逆变器公司在2023年三季报里披露，净利润同比出现大幅下滑，覆盖了昱能、禾迈、德业、锦浪、固德威和科士达等一众企业。表面上看是“板块调整”，但仔细拆开，同样是逆变器，微逆这条线受影响最深。

第三，微逆技术路线本身，并没有强烈的自然垄断属性。

逆变器的核心竞争力在于拓扑、电磁兼容、并网控制、软件算法与长期可靠性等，但这些能力并不是“微逆独占”。对于原本就有组串、集中式逆变器研发基础的企业来说，切入微逆，只是产品矩阵的一部分延伸，如笼中抓鸡，而不是从零开始。

这就带来一个让人尴尬的结果：所谓“微逆双雄”的优势，其实更多来自上市时间早、故事讲得好、估值溢价高，而不是技术和制造能力上的绝对压倒性优势。微逆产品形态是新的，但参与这条赛道的公司，并不是“新公司”，而是一批本身就很强的逆变器与电力电子企业。

在这样的格局下，技术门槛被摊薄、价格战全面展开、库存叠加需求回落，微逆的盈利能力走弱，并不是偶然事件，而是高度可预见的结果。

03 熊一仍在睡大觉，熊二押注储能

家底不一样，微逆“双熊”的选择也不太一样。

昱能更早地把重心从“微逆”转向了“储能”。

昱能三季报与业绩说明会的口径非常一致：收入下滑的主要原因，是传统海外光伏市场新增装机量下降，尤其是欧洲户用市场需求放缓，而公司在新兴市场和工商储能上的投入仍在增加，短期拉高了费用，也拖累了利润。

从数据上看，赶碳号有几点判断。

第一，昱能的微逆主业确实已经难言“高增长”。

2025年前三季度，收入同比下降接近40%，这在一个仍然高景气的新能行业里，属于极少数的负增长样本。对应到现金流，经营性净现金流只剩下0.15亿元，几乎可以视作“靠以前赚到的钱和账上的现金在维持研发与转型投入”。

第二，储能业务成了“保底盘”。

从公司公开交流记录看，昱能对户储和工商储的重视程度已经明显超过单一微逆业务，研发方向和资源投入也在向储能一体化、工商业储能系统偏移。这种调整的好处是：在微逆价格战加剧时，至少还有一个增长性更好、毛利率尚可的业务支撑整体不至于亏损，这也是为什么在2025 年前三季度，昱能尚未像禾迈那样掉入整体性亏损。

第三，转型本身是有代价的。

昱能在费用端的压力已经表现出来：研发费用率从个位数升至接10%，销售和管理费用也随之上行。短期内，这种“扩展赛道＋投入新品类”的动作，必然压缩 ROE和现金流。昱能2025年前三季度ROE只有1.83%，与2022年接近18% 的水平相比，已经大幅回落。

赶碳号的看法是，昱能已经被迫把自己视作一家“光储一体化”和“小储能系统厂商”，而不是单纯的微逆公司，这为它未来的修复留下了空间，但也意味着老故事已经讲不下去了。

问题最大的还是禾迈，正因为钱太多，所以反而错失了“及时收缩”的窗口。

禾迈的问题则更集中：

一方面，禾迈是A股历史上发行价最高、超募倍数和发行市盈率最高的公司之一，上市募资规模远超自身业务短期所需。股价从高点跌下来的幅度，已经远远超过板块平均，成为逆变器板块“跌幅王”之一。

另一方面，超募资金的存在，使公司在战略选择上相当“奢侈”。从2023年以来，禾迈在多个新业务方向上试探，从BIPV到储能系统，再到各类新型电力电子产品，同时还推进大楼建设等长期项目，研发费用率在2025年前三季度已经飙升至接近20%，销售费用率也明显上升，而主营收入却没有同步跟上。打个不恰当的比喻，很多失败的项目现在看就像地主家的傻儿子，想想都是对的，做做都是错的。

在这样的组合下，禾迈出现了典型的“躺在钱上烧”的特征：利润端，营收仍有小幅增长，但利润从此前的盈余直接掉到2025年前三季度亏损0.59亿元，扣非亏损更大；现金流端，经营性净现金流转为–3.47 亿元，库存与应收的占用显著上升，而财务费用因为大量闲置资金，一度体现为“利息收入”。

换句话说，禾迈目前的现金流结构非常典型：靠以前融来的钱赚利息，靠主营业务拉低利润，靠新项目拉高费用和资本开支。

更具争议的是，就是在这种情况下，公司居然又推出了用超募资金回购股份的方案。回购金额拟为1–2亿元，资金来源是首发超募，回购价格不超过每股 170元，回购股份拟用于股权激励或员工持股计划，而非注销。

赶碳号认为，这里至少有三层值得思考的地方：

其一，回购使用的是超募而非自有经营性现金流，说明主营业务还不足以“反哺”股东回馈；

其二，回购价格区间明显低于当年高价发行后的除权价，等于在低位把当年高价募来的钱再花出去；

其三，用途是进入激励池，而不是减资注销，这让市场很难把它视作“提升每股盈利”的长期利好，更像是在为未来股权激励、解禁和潜在减持预留筹码，对冲减持时带来的股价下行风险。

在这轮行业调整中，禾迈最致命的问题并不是亏损本身，而是在微逆日益卷、盈利恶化已经可以预见的情况下，没有尽早收缩阵线，也没有形成一个像阳光电源那样清晰的大储主赛道，或者像德业那样清晰的“空调＋储能＋逆变器”综合布局，反而把有限的注意力和资金摊在多个方向上试水。

04 大储已爆单，微逆仍在去库存

一个绕不过去的背景是：这一轮海外储能爆单，核心来自大储，而不是微逆配套的小储能、户储。所以，德业在如此市场环境下能打成这样，已经很牛了。

科陆电子一位负责人告诉赶碳号，目前中国企业对外发货的储能产品，大储至少占到了90%，而非单纯的户储与微逆配储。

德业股份已经闻到了市场变化的味道，公司已经将部分募投方向从组串逆变器调整为工商储能项目，明确提出“聚焦更具成长性的储能领域”。

阳光电源在最新投资者交流中披露，2025年前三季度全球锂电储能装机已经超过170GWh，同比增长在60%以上，其中国内新增并网80GWh以上，海外市场更是呈现“遍地开花”的状态。公司储能业务收入占比快速上升，且以大型电站级解决方案为主，真正驱动利润的，是百MWh级别的大储项目。

自从2023年以来，微逆企业几乎一直处于一个“去库存＋价格战”的痛苦周期里。2023年年中起，多篇行业分析报告已经指出，欧洲渠道端的逆变器库存处于高位，逆变器黄金成长时代基本宣告结束，“四大金刚”（昱能、禾迈、德业、锦浪）悉数进入当年A 股熊股行列。

回头看，当初“抢Enphase 生意”的那段日子，确实赚得很爽：微逆厂商在欧洲户用高电价叠加补贴的窗口期，拿到了极高的单瓦利润和高估值。只是那部分甜头，本质上是抢了海外龙头在特定阶段的价差和景气红利，并不代表微逆这条线可以长期维持异常高的利润率。

从产业链能力的角度看，赶碳号更愿意这样概括当前的市场格局：

微逆确实是个好产品形态，但技术门槛相对有限，有成熟逆变器与电力电子基础的企业都能切入；真正难的地方，反而在于做大储、做系统，需要懂电网、懂电源，能承担长周期项目的并网、调度、服务和运维责任。也正因为如此，以阳光电源、科华数能等为代表的企业在“逆变器＋储能系统＋解决方案”上的竞争力，远强于单一的微逆厂商。

从盈利模式上看，微逆像一个“被放大过的零部件业务”，而大储更像一个“系统工程＋长期服务业务”。前者容易被价格战压垮，后者则有更多机会积累品牌溢价与长期客户黏性。

05 逆变器的产品界限正在模糊

逆变器的产品边界，正在模糊。

今天的阳光电源，早已不是单一的逆变器厂商，而是光伏＋储能＋风电＋数据中心电源的一体化电力电子平台公司；德业也已经形成“空调压缩机＋储能系统＋逆变器＋热管理”的综合布局；科华数据、科士达、科陆电子、双登股份等则在数据中心电源与储能之间找到了协同点。

站在产业演化的角度看，每家公司都在做一件事：什么赚钱，就重点做什么；哪个市场赚钱，就迅速往哪个市场倾斜。微逆只是其中一个产品形态，而不再是决定公司估值的唯一核心。

第二，资本已经不再为单一概念付费，而是为穿越周期的能力付费。

从股价表现看，这一点尤其明显。2023年，昱能、禾迈、德业、锦浪四大逆变器公司年度股价跌幅均超过50%，其中昱能跌幅接近70%，禾迈则从千元股一路下跌，套牢众多投资者。与此同时，阳光电源在经历了一轮估值杀跌之后，随着2025年中报和三季报的强劲表现，股价明显企稳，强劲反弹，成为白马中的白马。

对成长型企业来说，成长故事一旦破裂，甚至开始亏损，哪怕曾经是“天价第一股”、“微逆第一股”，估值也会毫不犹豫地从几十倍压到十几倍乃至更低。资本市场从来不会为过去的光环买单，只会看现在和未来的盈利能力、现金流和资产回报。

06“双熊”还有出路吗？

既然问题已经暴露得如此彻底，那么“微逆双熊”还有没有翻身机会？赶碳号的答案并不是“完全没有”，而是看谁能在三个维度上做出真正的改变。

第一，战略上要收缩：从“铺摊子”回到“抓主业”。

对禾迈而言，现在最紧迫的不是讲更多的新故事，而是把摊子收回来。

以目前的营收体量和现金流情况，继续在多条产品线同时试错，只会让研发费用率和管理费用率居高不下，把ROE长期按在水面以下。更合理的做法，是基于存量技术和渠道优势，选出一两个有规模、有结构性盈利空间的方向（例如特定区域的户储＋逆变器一体化、BIPV 某些细分应用等），集中资源去做成真正的拳头产品。

对昱能来说，路径收缩则更多是“弱化微逆叙事，强化储能与系统解决方案叙事”，并尽快让储能业务的盈利能力跑起来，否则长期依旧难以支撑当前股本规模与投资者预期。

第二，产品要升级：从“卖盒子”转向“卖系统、卖服务”。

微逆产品天然适合分布式和户用场景，未来如果想在竞争中重新获得议价能力，赶碳号认为至少有两个方向值得重视：

一个是与储能、微电网、虚拟电厂能效管理等相结合，做成“户用/小工商光储用能系统”，卖的不只是逆变器，而是整体方案；另一个是基于长期运维数据形成的软件和服务能力，通过远程监控、故障预警、运维优化等方式，把一次性设备收入，部分转化为持续性服务收入。

不过，上面这两条路都不是简单的“再推出一代功率更高的微逆”就可以解决的，需要公司真正下决心在系统集成、软件算法、长期服务网络上投入，也需要接受短期ROE被进一步压缩的阵痛。

第三，财务上要严格治理：让ROE和现金流再次回到投资者视野中心。

对于“从成长股变成价值股甚至垃圾股”的公司来说，财务治理本身就是战略的一部分。

对禾迈来说，最重要的是把费用率、资本开支和超募资金使用效率拉回一个更合理的轨道，让经营性现金流恢复为正，把ROE至少拉回到中个位数水平；对昱能来说，在储能业务放量的同时，避免存货与应收的过快累积，保持业务扩张与现金流健康之间的平衡，避免重蹈过去“高增长＋高库存”的覆辙。

从估值体系的角度看，经过这两年的去泡沫之后，市场已经不再愿意为“故事溢价”付钱，而是更看重中长期ROE能否稳定在10%以上，经营性现金流是否稳定为正、且与净利润匹配度良好，公司是否能在大储、数据中心电源、工商业光储一体等更大赛道上，找到真正有护城河的位置。

后 记

双雄变“双熊”的故事其实很简单，就是风停了，猪从天上掉了下来。各行各业，特别是热门赛道，这样的故事一直在重复。这既是行业周期和竞争格局变化的必然结果，也是企业战略选择与资本市场偏好共同作用的产物。

在微逆故事最辉煌的2021–2022年，禾迈、昱能的股价暴涨，本质上是踩中了几个要素的叠加：全球分布式光伏高景气、欧洲补贴驱动的户用安装潮、微逆产品被视为“高技术壁垒＋高成长”的稀缺标的，以及资本在新能源赛道上的整体溢价。

随着时间推移，这些要素的背面逐一显现：欧洲去库存周期拖累需求，微逆 ASP和出货逻辑发生变化；大批逆变器企业涌入微逆赛道，技术优势被迅速追平，价格战取代技术溢价；大储、工商业储能、数据中心电源等更“大”的故事，开始吸引产业与资本的注意力；超募与高估值带来的“战略奢侈”，在行业回调期就被放大成ROE和现金流的全面压力。

资本市场也给出了异常清晰的反馈：当成长故事破灭，甚至开始亏损时，哪怕公司曾经是“天价第一股”、“微逆第一股”，估值也会毫不犹豫地从高位压到常识区间。

从投资角度看，赶碳号想强调两点：

第一，投资是动态的，不是静态的。

一个阶段里被市场追捧的“好公司”，往往是因为踩对了风口、占据了故事中心，而不是因为它的商业模式天然优越、一劳永逸——比如欧美缺电、海外储能爆单引发的大储概念股暴涨。只要成长性耗尽、盈利能力恶化、现金流出现结构性问题，资本市场就会迅速重定价。

第二，真正值得长期持有的公司，最终要靠的是穿越周期的能力，而不是某一个子品类的短期高景气。

在这轮逆变器洗牌中，阳光电源、科华数能等通过集中式＋大储＋数据中心电源的布局，给出了一个“穿越周期”的样本；而微逆双雄目前给出的更多是一个“风口散去后的反面教材样本”——告诉大家，任何被过度包装、用高估值透支成长的公司，最终都要回到盈利质量和现金流的硬指标上来接受检验。

对当下这轮来之不易的“科创牛”而言，“双熊”这个样本同样也很重要。

如果监管层、机构投资者和普通投资者都能从禾迈、昱能的故事里汲取教训，对那些被过度包装、业务单一、现金流脆弱的“新概念公司”保持必要的警惕，那么这轮行情就不仅仅是指数上的上涨，而更有可能成为A股市场公司质量真正提升的一次机会。

从这个意义上看，“微逆双雄”变成“微逆双熊”，对逆变器板块当然是一次阵痛，但对整个科创板和新能源赛道来说，也未必不是一盆必要的凉水。