文/刘工昌

9月15日至19日，港股市场主要股指集体上涨，据证券时报·数据宝统计，本周南向资金合计成交净流入368.51亿港元，环比下降39.41%，已连续18周净流入。

从每日前十大活跃股来看，本周共有22只个股上榜，阿里巴巴-W本周港股通成交总额最高，达到698.47亿港元，阿里巴巴-W近期持续获得南向资金大手笔加仓，本周净买入163.05亿港元，最新持股量为19.94亿股，创历史新高，已连续10周持股量上升。近期阿里巴巴-W持续上涨，本周上涨5.29%，市值重回3万亿港元，年内涨幅达到96.32%。

从成交净买入金额来看，南向资金对大型科技股买卖不一，其中阿里巴巴-W本周获南向资金净买入金额最高，而腾讯控股净卖出16.28亿港元。

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近期港股出现一个奇怪现象，最近炒得最厉害的阿里与美团涨幅高达2位数以上，而经营基本面更好的小米与腾讯则出现下跌迹象。

阿里财报不被看好股价却逆势提升

8月29日，阿里巴巴集团发布2026财年第一季度财报（截至2025年6月30日的第二季度）财报，财报显示，第二季度，阿里巴巴营收2476.5亿元，同比增长2%。

图源：商界

报告期内，阿里经营利润349.88 亿元，同比下降 3%，经调整 EBITA同比下降 14% ，净利润为423.82亿元，同比大幅增长76%。更能反映主营业务盈利能力的非公认会计准则净利润（Non-GAAP） 为335.1亿元，同比下降了18%。

报告期内，阿里巴巴自由现金流净流出188.15 亿元，2024年同期为净流入 173.72 亿元，产生了361.87亿元的差额，资本支出（Capex） 同比猛增220%，达到约387亿元的历史新高。阿里启动的12个月500亿补贴计划，通过“免单”“满减”等策略迅速拉升用户规模，推动淘宝App月活增长25%。

但这种用真金白银换来的增长，直接导致自由现金流净流出188亿元。88VIP会员数突破4200万的亮眼数据背后，是每新增会员获客成本同比上升17%的残酷现实。

第二季度，阿里巴巴销售和市场营销费用达到 531.78 亿元，占收入比例 21.5%。2024 年同期为 326.96 亿元，占收入比例 13.4%。若不考虑股权激励费用的影响，销售和市场营销费用占收入比例从2024年同期的 13.3%增长至21.3%，也是由于对淘宝闪购及电商客户体验、用户获取投入。

财报显示，报告期内，新增饿了么、淘宝闪购、飞猪等业务的阿里巴巴中国电商集团经调整EBITA同比下降21%，同比减少了103.64亿。

销售费用飞涨，营收却基本持平，净利润（实际）大幅下挫，现金流大幅流出，这就是阿里半年报的基本情形，如果是别的企业这样一幅财报，可能会引发股市的大幅下挫，而阿里刚好相反，港股涨得最凶。

最有意思的，一直与其比较的另一大厂腾讯，则呈现出与其完全不同的情形。

8月13日腾讯2025年半年报显示，公司上半年营收3645.26亿元，同比增长13.7%。运营利润为1176.7亿元，较上年同期的1032.88亿元增长13.84%；归母净利润1034.5亿元，同比增长15.6%，毛利率更是升到56.38%，比2024年同期高了3.4个百分点。

三大核心业务均实现稳健增长，增值服务板块（游戏+社交）上半年收入1835亿元，同比增长16.54%，远高于2024年同期2.54%的增速，毛利率超过60%，同比提升近3个百分点。营销服务广告业务同样给力。上半年收入676.15亿元，同比增长20%，虽然增速略低于去年同期的22.65%，但依旧稳健。金融科技及企业服务：金融科技与企业服务板块也在稳步走强。上半年收入1104亿元，同比增长7.5%；其中企业服务收入的增速较前几个季度有所加快，AI云与行业模型的落地开始带动需求，毛利率同比改善约4.6个百分点。现金层面，腾讯依然安全垫厚实。期末货币资金约1821亿元，流动定期存款1694亿元，非流动定期存款924亿元，合计约4439亿元。

与阿里相比，无论是营收利润现金流，腾讯可谓全面开花，各方面都是大丰收。

但从股市（港股）表现看，两者的股价表现却是极为诡异。从上述图表可知，阿里涨幅高达2位数以上，而经营基本面更好腾讯则出现下跌迹象。

这究竟是为什么？

为何市场愿意给阿里更高估值？

人们炒作阿里，无非是云计算领域有所扩大，Ai大模型在国内领先，本地生活服务抢占美团领地，其实大模型尚未商业落地，本地服务靠烧钱维持，云计算份额不小但利润远低于同行，市场究竟看它的什么？

另外我们注意到，阿里近期股价暴涨，主要来源于南向资金，就是国内资金，而更注重价值的北向资金并未大举买入，究竟该如何看待这一现象？

先从本地生活服务说起。

2025阿里最引人瞩目的是，砸下五百亿，孤注一掷地加码即时零售业务“淘宝闪购”。

饿了么的调度系统直接接入淘宝，1688、盒马、天猫超市的供应链全面打通。仅一个多月，美妆、3C、服饰、酒水等品类的订单全面爆发。到了2025年八月，淘宝闪购的日订单量从最初的一千万单，疯狂飙升至九千万单，直接追平了美团耗费十年积累的成果。

但这场战争的代价不容忽视。500亿补贴相当于阿里2024年净利润的30%，如此激进的投入能持续多久？美团的反击已经开始：2025年二季度，美团宣布“百亿补贴保卫战”，双方陷入贴身肉搏。双方都将投入巨资进行补贴和市场推广，导致本地生活业务的利润大幅下滑甚至亏损扩大。

市场目前愿意给阿里的这次尝试更高的估值，是因为相信：高德引领的“生态战”而非“单点战”是一条新路径，攻击的是美团利润最丰厚的环节。

至8月底整个即时零售行业都陷入“增长陷阱”。美团闪购2025年Q2亏损仍超20亿，京东到家已开始收缩三四线城市布局。第三方数据显示，行业平均履约成本占订单金额25%-30%，这意味着每100元GMV中有30元要用于补贴和配送。

这表明，淘宝闪购的五百亿，能买来惊人的订单量，却买不来用户的第一反应；能堆高即时零售业务的股价，却难以在用户心中注入“快”的心智血液。阿里越是着急用五百亿来证明自己，越说明它是在和用户的习惯抢时间。而习惯，从来不会因为金钱而轻易改变。谁能把用户养成习惯，谁能让商家死心塌地，这才是终极考验。

这提醒着我们，无论资本如何翻云覆雨，商业竞争终究要回归到最朴素的规律：只有真正理解并尊重用户需求的变化、产业结构的演进，以及自身核心竞争力的边界，才能立于不败之地。②

要知道，同样是挥舞着金元大棒，阿里在低价电商领域，却未能把拼多多赶下神坛。“烧钱换市场”的策略最终能否建立起可持续的商业模式，是阿里需要证明的关键。如果最后只是重复了打京东、打拼多多时的老路——钱烧了，份额却没稳住——那市场现在的乐观情绪就会被打回原形。

2019年马云退休的原因之一，就是阿里需要从“个人驱动”转向“制度驱动”。如今马云重新集权，是否意味着阿里十年的制度化建设功亏一篑？更值得警惕的是，马云的战略偏好可能让阿里陷入新的风险——他对“烧钱抢市场”的执着，可能导致资源过度集中于外卖等短期业务，而忽视了电商主业的创新。2025年二季度数据显示，淘宝的用户时长同比下降8%，被抖音电商持续蚕食。当阿里把资源倾斜到外卖战场时，电商基本盘的防守是否会出现漏洞？③

阿里大模型的商业落地

阿里大模型在各项权威评测（如MMLU、C-Eval等）中，通义千问（Qwen）系列模型 consistently 排名前列，综合能力与Meta的Llama、Google的PaLM/ Gemini、Anthropic的Claude等属于同一级别，是中国最顶尖、最具国际竞争力的开源大模型之一。

但这并不能说明什么。

其竞争对手OpenAI通过“订阅费 + API调用费 + 巨头合作”的模式，已经实现了可观的正向现金流和营收，Google的Gemini已经形成了“软硬件整合 + 云服务 + 广告”的强大商业闭环。

最终结论：OpenAI和Google已经跑通了商业模式并获得了成功。阿里的大模型其商业落地正在大规模发生，并通过阿里云获得了真实、正向的收入，但距离形成一个像前两者那样稳固且利润丰厚的全球性商业闭环，还有一段路要走。

阿里云计算对得起如今的高估值吗 ？阿里云模式是“全栈自研”。一方面，它持续加码算力基础设施。早在2025年2月，阿里巴巴就宣布，未来三年将投入超过3800亿元建设云和AI硬件基础设施，年均资本开支约1300亿元。2025年Q2资本开支同比激增220%，彰显出在AI竞争关键窗口期绝不退缩的坚决态度。另一方面，阿里云将芯片困境转化为研发动力，2025年6月，平头哥半导体突然宣布自研AI芯片“含光300”量产，性能达到英伟达H100的70%，而成本仅为其一半。

长期以来，阿里云服务器芯片80%依赖英伟达。于是，“双轨制”战略浮出水面：一方面，阿里通过东南亚子公司绕道采购英伟达芯片，维持短期算力供应；另一方面，举全集团之力攻关自研芯片。但芯片自研的难度远超想象。“含光300”虽然性能达标，但良品率仅为58%，远低于台积电70%的行业平均水平。为了提升良品率，阿里不得不斥资20亿入股中芯国际，换取优先代工权。阿里的选择是“用市场换技术”，再用技术反哺市场。

目前公有云正是阿里云、华为云、天翼云、腾讯云、AWS和移动云等云厂商厮杀最激烈的战场。为了抢夺市场，率先发动价格战的，一直是阿里云。

2013年，阿里云推出“阿里云1218活动”；2014年，阿里云在一年内降价六次；2015年10月至2016年10月，创下一年17次产品降价记录。阿里云在2019年以30.6%市场份额，成为中国CDN市场第一大厂商。在公有云IaaS+PaaS市场，阿里云更是一度所向披靡，早在2018年就以42.7%占比，高居市场首位。

降价带给阿里云是，营收增速一路下滑——从2019年财年的84%，进入2023年基本是个位数或者负增长。这背后，是阿里云在制造、能源、政务、教育等多个重要增量市场大缩水，连续几年不敌华为、腾讯和百度、移动云，在云计算竞赛下半场失去制高点。

其中，华为云来势汹汹，根据IDC数据显示，华为云在中国政务云基础设施市场占比为25.8％，连续多年保持第一。阿里云返点在10%-30%之间，相比之下，华为云给到的折扣返点比阿里云多出5%-10%，且准入门槛更低。这也让同时代理阿里云、华为云的代理商，更愿意向客户推荐华为云。有数字显示，阿里云有1万代理商，腾讯云、华为云两家约为8000多家——尽管华为云比阿里云进入公有云市场晚上几年，但代理商扩张速度却非常快。④

降价不成，阿里开始以技术降维打击，阿里云形成了“云+电商+支付”的超级协同网络，菜鸟网络通过阿里云AI算法将物流成本压缩14%。更关键的是，钉钉企业用户突破7亿后，其“云钉一体”战略将PaaS层毛利率提升至68%，远超行业平均的52%。这种生态捆绑，让阿里云在政企市场如鱼得水——某省级政务云项目招标中，阿里云以“数据中台+钉钉OA”的组合方案，硬生生从华为云手中抢下15亿元订单。

此时腾讯云凭借社交、游戏等领域的优势，与阿里云展开了全方位竞争。2024年在音视频云市场份额达到41%，与阿里云差距仅为3个百分点。同时，腾讯云通过微信、企业微信等流量入口，将云服务渗透至数百万中小企业，2024年推出 “千帆计划”，为10万家中小企业提供免费云资源，在中小企业市场份额达到32%，超过阿里云的28%。

华为云凭借强大的硬件实力和政企资源，与阿里云在生态建设方面展开深度较量。华为云依托“鲲鹏+昇腾” 硬件生态，推出高性能计算、人工智能等解决方案，2024年在政企市场份额达到38%，超过阿里云的35%。同时，华为云通过 “沃土计划” 吸引大量开发者和合作伙伴，其开发者社区活跃用户数量突破300万，与阿里云差距逐渐缩小。

国际云巨头亚马逊云科技（AWS）、微软Azure等正以 “技术+本地化” 组合拳抢滩中国市场，冲击阿里云全球市场份额。AWS 2024年通过与光环新网合资公司，在中国推出第五代EC2实例，计算性能提升45%，其 “行业解决方案商店” 上线1500 +行业应用，覆盖金融、医疗等10大行业。微软Azure凭借全球领先的AI技术和云计算服务，在中国市场份额稳步增长，2024年在中国公有云IaaS市场份额达到8%，同比增长25%。

当政企客户警惕“被阿里化”，当开发者抱怨“适配成本高过迁移收益”，当国际巨头绕道华为云构建开放生态，阿里云在封闭王国里堆砌的城墙，终将成为困死自己的迷宫。⑤

多方竞争下，似乎阿里还是笑到了最后。据权威机构Omdia最新发布的《中国AI云市场，1H25》报告，阿里云以35.8%的市场份额稳居行业第一，其份额超过第二名至第四名厂商的总和，继续领跑中国AI云计算市场。⑥

阿里股价为何逆势上涨？

总起来说，阿里这次的财报，就像一份用资金堆出来的战报，里面展现的不是业绩，而是战略规划，阿里正在用利润换取未来。回过头来看，阿里此次似乎既不符合常理的股市上涨，主要基于以下几个逻辑：

核心逻辑一：困境反转与估值修复

阿里在过去几年的互联网监管风暴中是受损最严重的之一。股价从高点回落了超过70%，与其最高值比，目前仍算低坑。而此时关于它的各种“坏消息”已基本出尽，市场认为，对阿里最不利的政策和基本面因素已经反映在股价里了，任何一点好消息都可能是超预期的。

核心逻辑二：新故事的想象空间

AI大模型（云计算的未来）：虽然尚未商业化，但“千亿级模型”的发布证明了阿里的技术实力在国内处于第一梯队。市场炒作的是AI未来可能带来的巨大增量：重塑云计算格局（拉动云收入）、为电商和广告提供强大工具（提升货币化效率）、甚至可能开辟新的商业模式。这是典型的“市梦率”逻辑。

本地生活（进攻姿态）：虽然烧钱，但市场看到的是阿里（通过高德、饿了么）在主动进攻，从美团手中抢夺市场份额。进攻者总是比防守者更有故事可讲。市场期待的是“份额提升-规模效应-未来盈利”的路径，暂时容忍亏损。

云计算（基石业务）：利润低是因为处于投入期和价格战。但市场看的是其作为中国云计算龙头的稀缺性和长远价值。一旦行业价格战缓和或AI带来新需求，其盈利能力有望快速修复。

总结一下：市场不是在为阿里今天的赚钱能力买单，而是在为它“明天可能重新变得伟大”的可能性下注。这是一个典型的“困境反转”交易。而腾讯的“好基本面”已经是明牌，缺乏新的、爆炸性的增长叙事。

那么，如何看待南向资金狂买而北向资金谨慎的现象？北向资金常被用来分析外资对A股的布局，南向资金则反映内地资金对港股的投资热度。这个现象完美印证了上述逻辑，并揭示了两种资金截然不同的投资理念和资金来源特性。

南向资金（内地资金）主要是趋势与情绪的驱动者。而北向资金（国际资金）是基本面和宏观的审视者。内地投资者对阿里、美团等公司的业务感知更直接，对政策风向的把握也更敏锐。他们更能理解政策信号的含义，更容易形成“抄底中国核心资产”的共识。

而且南向资金中有相当一部分是内地的公募基金和散户资金。这类资金更倾向于趋势投资，容易形成抱团效应。一旦龙头股启动，赚钱效应会吸引更多资金涌入，形成正向循环，加速股价上涨。他们更愿意为AI、本地生活大战这样的“中国故事”付费。

而国际投资者通常更谨慎，需要看到清晰的盈利改善路径和自由现金流才会大举买入。在他们看到确凿数据前，会保持观望。因为国际投资者更关注中国的宏观地产问题、消费复苏的强度和可持续性、以及地缘政治风险（如中美关系）。这些宏观不确定性压制了他们全面做多中国资产的风险偏好。

当前的行情是“南向资金主导的、基于困境反转和故事预期驱动的估值修复”。从短期情绪和博弈角度看，是合理的。超跌+新叙事+资金推动，完全符合炒作逻辑。但后期的可持续性取决于阿里能否将“故事”转化为“财报”。

简单说，这是一场由内地投资者发起的“预演”，但这场大戏能否持续上演，最终还需要公司用实实在在的业绩来说服全世界的观众。

[引用]

①（大举加仓！3万亿科技巨头，买爆了 2025-09-21 来源:数据宝）

②（六年惨败！阿里豪掷500亿，猛攻美团，能夺回失守的用户心智吗？ 翰墨流香2025-08-19 ）

③（马云杀回阿里！500亿砸向外卖战场，美团慌了？ 就是爱搞机2025-09-18 ）

④（阿里云迷失在“低价”噱头里 极点商业评论2024-03-13作者|Cindy）

⑤（从“技术先驱”到“商业困兽”：阿里云一场未竟的突围战 外参观察2025-05-05 ）

⑥（阿里云占中国AI云市场35.8%份额，规模超第二至第四名总和 新浪财经2025-09-10）